羚锐制药(600285)

事件：

公司于 4 月 27 日晚发布 2016 年年报， 全年实现营业收入 4.8 亿元（+30.47%）；归母净利 3.46 亿元（+162.13%）；扣非后归母净利润 1.59 亿元（+31.87%）。 EPS0.6 元。 同日公布 2017 年一季报， Q1 实现营业收入 4.14 亿元（+21.80%）；归母净利 6867.96 万元（+37.48%）；扣非后归母净利润 6182.05 万元（+32.73%）。 EPS0.116 元。

观点：

1、业绩增速符合预期，膏剂类增长强劲，拉动整体营收和净利增长

1）业绩表现亮眼，符合市场预期。 分产品来看，膏剂类产品（通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏）依然延续了去年高速增长势头，全年实现营收10.12亿元，同比+37.0%，增长原因为公司贴膏剂事业部加大宣传促销力度，同时通过营销改革强化营销团队的执行力；胶囊（独家品种培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、结石康胶囊）因其良好的疗效稳步增长，全年实现收入2.26亿元，同比+27.88%，增速较15年（6.46%）有明显提升；片剂（丹鹿通督片）营收1.08亿元，同比+23.20%。分地域来看，四川/重庆（+24.25%）、北京（+69.55%）和上海（+49.64%）成为增速最快的几个区域（主要原因是通络在上述几个城市基药执行情况较好，同时公司在上述城市加大了推广力度得以迅速上量）。

2）主要产品毛利率均有提升，工业整体毛利率提升4.28个百分点。 膏剂类毛利率提高5.14个百分点到73.49%，片剂提高3个百分点、软膏剂提高3.14个百分点，主要产品由于上量之后带来的规模经济及提价因素的影响，毛利率进一步提升带动工业板块毛利率上行4.28个百分点。

3）加大对重点品种的宣传推广力度，期间费用率略有上升。 公司自12年开启营销改革后持续加大对核心产品通络祛痛膏、独家潜力品种培元通脑胶囊、丹鹿通督片渠道开拓及宣传推广力度，销售费用率整体呈上升趋势， 2016年销售费用率较同期上升5.59个百分点， 管理费用率下降1.12个百分点，财务费用率下降0.13个百分点，期间整体费用率略有上升。 2016年应收账款/销售收入比例为2.06%，较2015年同期略有上升（+0.16个百分点），应收账款占比处于很低的水平，公司的现金流良好，增长质量较高。

4）一季报营收增速受季节性因素影响略有下滑，归母净利增速略超预期。 根据公司产品的特性，公司销售具有较明显季节性，其中四季度为销售旺季，二季度全年最低，主要原因是春节一般在一季度，部分经销商在第四季度完成节前备货及铺货，所以公司会在第四季度出现销售的小高峰，而在第一季度出现销售较低的情况， 2017Q1归母净利增速+37.48%（略超出之前我们之前预期+35%）， Q1应收账款有明显增加，主要是公司放宽部分大客户信用政策所致。一季度销售费用率较2016年上升0.44个百分点（销售人员工资增加及加大销售推广投入所致），管理费用率和财务费用率略有下降。

2、 产品梯队完整， 渠道拓展加速业绩释放

1） 基药+OTC 双重驱动， 核心产品通络去痛膏高速增长仍可持续。 通络去痛膏是公司收入的主要来源， 在OTC 和医院端均有销售，临床端（医院和基层诊所）销售占比 60%， OTC 端占比 40%。预计 2016 年实现营收约 5 亿元，增速超过 50%， 主要是北京地区招商代理增加、以及上海地区的基层诊所的量的增加所致；OTC 端渠道强推， 不断提高基层营销人员素质；基药端公司加强终端决策权，合理进行利益分配。 我们认为未来在基药招标和 OTC 营销改革的双重推动下， 通络有望持续高增长。

2）终端渠道下沉+基层诊所战略， 新品市场推广效果显着， 二线品种或将放量。 公司深化营销模式改革， 下沉终端营销渠道， 增加大量基层营销人员以加强对基层药店的宣传力度。目前，在 OTC 渠道公司有终端推广人员约 2000 人， 2017 年预计增加 600 人，增加近 30%、未来 3 年将逐渐增加到 3000 人（每人覆盖 40-50 家左右连锁药店，目标是覆盖 12 万-15 万家药店）。 基层营销效果逐渐凸显， 小羚羊退热贴以及舒腹贴膏等新品 16 年增速超 20%， 市场推广效果显着。 同时， 公司建立了针对基层诊所等第三方终端的自营团队，目前已有约 500 人的团队覆盖近 5000 家诊所。 目前全国基层诊所数量约在 60 万家，挖掘的空间非常大， 2017年公司将进一步加大基层诊所的推广力度，主要推广培元和丹鹿等口服药， 在基层诊所战略的推动下， 公司口服药产品有望保持 20%的稳定增速。 与此同时， 公司不断整合各类产品营销资源，实现贴膏剂 OTC 市场优势和口服药诊所开发优势互补， 多条业务线协同推广趋势明显， 有望为公司贡献更多的营收增量。

3）芬太尼透皮贴医院推广取得成效，前景可期。 公司生产的骨架型芬太尼专科制剂技术水平领先,固态产品具有很高的安全性，加之国内市场竞争格局较好（目前竞争对手只有西安杨森一家，常州四药芬太尼为储库型），未来有望达到 10 亿的体量，或将成为新的拳头产品驱动业绩高速增长。推广方面，公司转变销售思路①大力开展学术营销，目前已在全国 20 余省市签订了锐枢安区域代理推广协议，并设置专职人员梳理、强化渠道跟踪管理。 ②积极开拓医院市场，锐枢安现已进入全国三甲医院 114 家，二级及其他医院 354 家，产品辐射全国各地， 2016 年全年销售量达到 26.10 万贴，进入快速成长期。无论是品种未来市场空间、成长性、竞争格局还是公司推广力度，芬太尼前景都将可期。此外，公司为丰富医疗器械类产品线，公司充分利用透皮贴剂产品研发平台，进行鼻爽贴、晕车贴等健康产品开发，完成了运动机能贴产品的研发工作，为公司储备了大量新品种。

3、 现金流充沛，外延预期强烈

公司账面资金充足，出售亚邦股份股权获得收益1.94 亿元，流动性更加充裕。此外2016年二季度完成了非公开发行，大股东和员工100%认购，获得现金4.7亿。公司一直积极寻找渠道协同性高的中成药独家品种，预计未来在保障内生增速的同时，通过外延来丰富产品线以获得持续增长动力将是大概率事件。

结论：

我们预计 2017-2019 年归母净利润分别为 2.32 亿元、 3.17 亿元、 4.23 亿元，18-19 年增速分别为 36.30%、33.20%， EPS 分别为 0.39、 0.54、 0.71 元，对应 PE 分别为 29X、 21X、 16X。公司作为国内贴膏剂类龙头，核心产品通络祛痛膏目前渗透