三棵树(603737)

一季度公司营业收入3.4 亿元，同增58%

报告期公司实现营业收入3.4 亿元，同增58%；季节性因素，报告期归母净利润为-1284 万元，同比减亏约100 万元。公司综合毛利率约为40%，同比减少6.5 个百分点。期间费用率48.9%，同比减少14.2 个百分点；其中销售费用率31.2%，同减8 个百分点；管理费用率17.7%，同减6.5 个百分点。收入规模快速提高有效摊薄费用等固定支出。

分产品：自产墙面漆销量达4.2 万吨，其中自产家装墙面漆1.8 万吨，自产工程墙面漆2.4 万吨。墙面漆业务实现营业收入2.64 亿元，占总营收比重80%。自产家装墙面漆营收1.2 亿元，自产工程墙面漆营收1.3 亿元。

收入增速为本，成本影响偏短期

收入增速为本：17Q1 期间费用率仍高达31%，不过随着收入规模快速上升，已显着减少。此趋势表明人均销量有效提高，渠道优势已逐步显现。高收入增速能摊薄公司固定费用支出，提升净利润率。墙面漆为其拳头产品，增长潜力巨大。家装墙面漆扎根三四线城市，终端渠道已近1.6万家。凭借品牌影响力及线下渠道优势，产品销售将受益于消费升级与三四线地产去库存。工程墙面漆业务则通过绑定大客户迈过增速爆发拐点。

成本影响偏短期，长期侧重产品结构优化：公司产品毛利率下滑主要源于原材料成本上升。报告期，乳液、钛白粉、树脂等关键原材料价格同增20%以上，与之相对，公司产品结构的优化并非一日之功。家装墙面漆均价同增1%，表明销售结构变化不大。近期，公司家装墙面漆各品类已不同幅度提价对冲成本压力。长期来看，随着公司中高端产品销量比重提升，且家装墙面漆销量逐步发力，其产品综合毛利率有望回升。

品牌及渠道铸就护城河，维持买入评级：

品牌涂料市场仍是蓝海，随着产品标准提高以及消费升级，市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势，将借助三四线城市地产去库存的东风，迎来黄金发展期。预计2017-19 年归母净利润为1.94 亿元、2.86 亿元及3.91 亿元，17-19 年复合增速约43%。给予2017 年动态市盈率46.4x，目标价90 元。买入评级。

风险提示：销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑