海澜之家(600398)

国内男装第一品牌：公司成立于2002 年，在2014 年借壳凯诺科技实现上市。定位大众市场的全国连锁男装品牌，引入了创新的自选式、一站式购物理念。旗下品牌包括“海澜之家”（全风格平价男装品牌）、“爱居兔”（主打时尚休闲平价女装）、“海一家”（原百衣百顺/尾货处理卖场品牌）和“圣凯诺”（中高端定制商务职业装）。公司2012-2016 年营业收入CAGR39.18%；同期净利润CAGR38.42%。其中2016 年实现营业收入170 亿元，净利润31.2 亿元；截止2016 年底，公司三个品牌共有门店5243 家，其中加盟店5224 家。

类直营模式：轻松上阵，快速成长，各方共赢。公司作为核心枢纽，拥有品牌运营权（设计/营销）、负责产品仓储配送，与供应商形成赊销和联合设计开发的合作关系，在终端依托加盟商的资金开店但拥有门店管理权和货品所有权，加盟商的角色弱化为单纯的财务投资者。而供应商可获得高于OEM 的采购价格和盈利空间（30-40%的毛利率）。

公司看点：绑定产业资源，卡位核心话语权。①产业链深度合作，模式基础扎实兼具灵活性。公司类直营模式将加盟商和供应商的深度绑定，同时公司通过控制门店数量、供应商数量强化自身话语权。以上合作体系核心依托的是公司的品牌价值和运营能力，包括品牌运营（设计/营销）、供应链（物流/仓储）、以及信息化系统的搭建。模式的优势在于公司形成平台型管理体系，具有一定灵活性，可嫁接更多品牌。②着力设计和营销，强化品牌力。卡位央视、百度、奔跑吧兄弟等核心流量入口，2014-2016 年海澜之家每年投入5-6 亿元的广告费用，是同期七匹狼、九牧王的5-10 倍；同时海澜之家2016年开始和设计师合作，推出XANDER ZHOU + HLA 系列。③现金充沛，稳定分红、股息率持续提升。目前账上货币资金88.6 亿元（其中20 亿为加盟商保证金）。公司分红稳定，股利支付率50%以上，股息率持续提升（2014/15/16 年分别为2.6%/3.2%/4.8%）。

财务分析：盈利能力强于同业，周转效率表现稳健。①海澜之家品牌定位大众，整体毛利率低于其他男装品牌；而轻资产模式和规模效应下，费用率显着低于同业，故净利率较高（2014-2016 平均18.5%）。②存货周转速度略减慢，对此公司计划在2017 年推动实施ECC ON HANA 升级项目。截止2016 年年底存货86 亿元（yoy-10%），改善效果略有体现。③应收账款周转持续优化。2014-2016 年应收账款周转时间维持在15 天以内。

投资策略：公司是国内男装市场第一品牌，通过类直营模式将产业上下游资源深度绑定，实现份额快速提升的同时，卡位核心话语权（品牌力/供应链等），达到高效运营，规模优势充分体现。由此奠定模式的扎实基础，并兼具灵活性。公司进入二代接班继往开来的阶段。预计公司2017/18/19 年净利润为33.33/36.37/41 亿元（CAGR=11%）、对应EPS0.74/0.81/0.91 元。首次给予“增持”评级。

风险提示：男装行业景气度不及预期；主品牌同店持续下滑风险，售罄率下降风险；公司新品牌培育不及预期。