事件：2016 年4 月26 日，南极电商发布2016 年年报，公司实现营业收入5.21 亿元，同比33.85%+；实现归属于母公司净利润3.01 亿元，同比75.27%+；归属母公司扣非后净利润2.90 亿元，同比75.31%+；经营活动产生的现金流量净额4.57 亿元，同比1133.40%+。业绩整体符合预期，对此点评如下：

品牌/品类矩阵初发力，前端GMV 延续高增长。前端销售，2016 年公司实现GMV72.06 亿元（yoy71.08%+），其中阿里实现GMV50.74 亿元（yoy61.80%+），京东实现GMV16.56 亿元（yoy118.62%+），前端销售延续高增长；其中新纳入品牌卡帝乐鳄鱼，前端实现GMV3.79 亿元。营收方面，标牌使用费实现收入1.01 亿元，同比268.42%+，品牌服务费实现收入1.73 亿元，同比60.95%+；货品销售业务收入1.07 亿元，同比下降-21.29%；园区平台服务收入0.08 亿元，同比184.63%+，。品类拓展方面，2016 年南极人一级类目达57 个（185.00%+），二级类目320 个（148.06%+_）；卡帝乐鳄鱼10 个，二级类目184 个。供应商及经销商方面，南极人/卡帝乐鳄鱼，经销商及供应商分别为1649（33.18%+）/562（56.60%+）、596/140 家。

财务稳健，应收账款比例降低，盈利质量大幅提升。货品销售占比继续降低（2015：27.53%，2016：3.71%），高毛利电商服务占比提升，报告期内毛利率提升14.77%，其中品牌综合服务毛利率提升3.58%。销售费用率，期间费用率为10.97%，相较同期降低5.78%，其中销售费用率下降3.89%（减少实体销售，降低服务费及劳务费）。应收账款方面，2016Q4 应收账款环比下降23.61%，回款状况较好，2016 年同比增长0.03%，低于营收增速，2016 年应收账款/销售收入为55.2%，环比Q3 下降69.2%，同比下降16.7%。反映在经营性现金流上，2016 年经营性现金流量净额同比增长1133.40%+，现金流量金额/营业收入比例为144.7%，环比Q3 增加112.6%，同比增加123.2%，现金流量状况向好，符合我们之前报告的判断，给予上下游授信后，回款状况逐步向好。资产减值损失准备方面，2016Q4 环比Q3 降低13.91%，财务经营状况健康稳健。

战略清晰，“品牌矩阵+渠道矩阵+内容矩阵+工具矩阵”打造电商运营生态圈。南极电商借助商业模式及资本市场优势，通过收购、合作方式，将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系，从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看，南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力，复制南极人品牌成功路径，大幅增厚公司业绩可期。2016年是南极电商矩阵生态圈建设的关键节点，2017 年将有望迎来品牌/品拓展关键爆发期，个人品牌、LOGO 品牌及IP 品牌互补共振发展。

投资建议：内生增长CAGR50%+，目标价19.50 元，维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成，业绩高成长可持续，2017 年对应PEG 低于0.7。不考虑收购时间互联，我们预计南极电商2017-2019 实现营业收入8.42、12.86、17.66 亿元，同比增长61.68%、52.65%、37.32%，归属于母公司净利润5.10、7.50、10.19 亿元，同比增长69.25%、47.10%、35.93%。当前市值为172.75 亿元，对应2017 年PEX34 倍，考虑未来三年净利润内生复合增速达到50%以上，参考可比公司估值，给予2018 年PEX40 倍，目标市值299.91 亿元，对应目标价19.50 元，维持“买入”评级。

风险提示：线上增速放缓；回款难度加大，现金流恶化；