事件：古井贡酒公布2016 年年报，报告期内公司实现营业收入60.17 亿元，同比增长14.54%；归属于上市公司股东的净利润8.30 亿元，同比增长15.94%，扣非后归属于上市公司股东的净利润7.93 亿元，同比增长16.08%，基本每股收益1.65 元，同比增长16.20%，每10 股派发现金红利6.0 元（含税）。同时公布2017 年一季报，报告期内公司实现营业收入21.73 亿元，同比增长17.88%；归属于上市公司股东的净利润4.08 亿元，同比增长18.53%，扣非后归属于上市公司股东的净利润3.57 亿元，同比增长5.05%。

预收账款大幅增长，整体业绩符合预期。2016Q4 公司实现收入15.12 亿元，同比增长22.00%，环比提高9.77pct，预收账款为6.24 亿元，环比下降33.97%，这与去年11 月公司完成全年计划后停货去库存策略相符。全年公司实现营业收入60.17 亿元，同比增长14.54%；分产品来看，古井自身收入55.21 亿元，同比增长7.85%，预计年份原浆系列达到两位数增长；黄鹤楼收入3.55 亿元；黄鹤楼并表后贡献收入3.55 亿元。分市场来看，华中收入52.86 亿元，同比增长19.18%；华北收入3.46 亿元，同比增长16.29%，华南收入3.84 亿元，同比减少25.94%。2016Q4 公司实现净利润2.47 亿元，同比增长14.99%；全年实现净利润8.30 亿元，同比增长15.94%，其中古井自身净利润8.09 亿元，同比增长12.99%，黄鹤楼并表贡献净利润0.21 亿元，我们认为利润增速快于收入增速主要得益于毛利率的明显提升。17Q1 公司实现收入21.73 亿元，同比增长17.88%，预计黄鹤楼短期收入贡献仍不大，预收账款为12.25 亿元，环比大幅增长96.31%，同比增长23.61%，考虑预收款一季度收入同比增长24.23%，无论是增速还是回款额（销售口径）均与我们前期判断一致，验证渠道打款积极性高涨（详细参考2017 年4 月6 日公司跟踪报告《冠名春晚效果渐显，徽酒王者志存高远》）。17Q1 公司实现净利润4.08 亿元，同比增长18.53%，扣非净利润3.57 亿元，同比增长5.05%，扣非后净利润增速较低的原因在于费用投入的大幅上扬。

毛利率持续提升，费用率跟随上移。2016 年公司毛利率为74.68%，同比提高3.41pct；其中Q4 毛利率为75.92%，同比提高1.87pct，主要得益于年份原浆系列产品结构升级。2016 年公司期间费用率为41.65%，同比提高2.03pct；其中销售费用率为32.91%，同比提高3.26pct，主要是公司冠名春晚等广告投入力度加大导致；管理费用率为9.25%，同比下降1.10pct； 财务费用率为-0.50%，同比下降 0.11pct，主要是理财产品利息增加所致； 2016 年公司净利率为 14.13%，同比提高 0.51pct。 公司现金流良好，全年经营活动产生的现金流量净额为 11.83 亿元，同比增长 49.75%。17Q1 公司毛利率为 77.65%，同比提高 3.29pct， 主要得益于古井 8 年等高端品的快速增长； 期间费用率为 39.16%，同比提高 3.51pct， 其中销售费用率为 34.11%，同比大幅提高 5.06pct， 主要是市场促销活动增加所致，管理费用率为 5.56%，同比下降 1.24pct，财务费用率为-0.51%，同比下降 0.31pct；净利率为 19.28%，同比提高 0.62pct； 经营活动产生的现金流量净额为 6.49 亿元，同比增长 36.34%。

冲刺集团百亿目标， 全年收入有望实现更快增长。 2017 年是古井集团收入百亿目标的落地年，渠道走访显示多地市场均签下军令状，强化考核执行力，我们期盼古井迈向百亿规模这一时刻的到来。 具体来看， 古井自身仍是冲刺百亿目标的主力， 品牌力在持续提升， 产品上积极引导 5 年和 8 年结构升级， 淡季库存良性水平基础上实施小幅提价策略， 省内尽享消费升级、省外聚焦河南延伸苏浙沪，预计全年收入可达两位数增长。黄鹤楼主打陈香新品和年份原浆系列升级版， 古井入主后管理体制和渠道体系得到有效梳理，今年市场以湖北为主、安徽和河南为辅， 我们认为全年收入（含税） 8 亿元承诺目标完成压力不大，乐观有望达到 10 亿元。综合古井和黄鹤楼双名酒推进步伐，我们认为全年公司收入增速有望达到 20%以上。

投资建议：目标价 62.5 元，维持“买入”评级。 管理层志向高远，徽酒龙头全国化进程加速推进，中长期成长空间充足，品牌持续提升后费用率存在一定下行空间，利润弹性有待充分释放。我们预计 2017-2019 年公司实现营业收入 73.50、84.70、95.59亿元，同比增长 22.16%、15.23%、12.86%；实现净利润 10.51、12.57、14.67亿元，同比增长 26.71%、19.57%、16.67%，对应 2017-19 年的 EPS 分别为 2.09、 2.50、 2.91 元。 12 个月目标价 62.5元，对应 2018 年 25xPE，维持“买入”评级。

风险提示： 三公消费限制力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。