银座股份(600858)

核心观点：短期内业绩下降非主要矛盾，长期看国改落地及商业地产价值重估。营收端，公司营业收入37.02 亿元，同比-0.8%，降幅大幅收窄，主要系三四线销售回暖及新店开业带动。毛利率方面，较去年下降约-0.75%；受新店开业影响，期间费用率略有上升。我们认为短期内，公司业绩下降已反映在预期内，长期看公司国改落地，新任管理层上任，整体国改进展有望推进，关注集团资产注入、战投及员工持股情况，考虑公司价值重估及国改预期，给予2018年PS=0.6X，目标价14.83 元，维持“买入”评级。

事件：2017 年4 月25 日，银座股份发布17Q1 报告，2017Q1 实现营业收入37.02 亿元，同比-0.8%，归属母公司净利润0.37 亿元，同比-25.31%，归属母公司扣非净利润0.31 亿元，同比-30.11%，业绩延续年报下降趋势，短期内承压，期待国改落地。

收入端降幅收窄，但仍承压。公司拥有及托管的零售门店168 家，其中，2017 年在山东省内新开济南盛福店。目前，公司旗下拥有的门店达到122家（潍坊临朐华兴商场24 家门店），覆盖山东省13 个地市和河北省。公司业绩大幅收窄，部分二线城市销售回暖及青岛和谐广场/乾豪商城新店开业，带动公司业绩提升。

毛利率下降，费用率上升。17Q1 毛利率下降0.75%，期间费用率上升0.41%，主要系开店数量增加，营收无大幅增长，销售费用率及管理费用率大幅上升，导致净利润率水平大幅下降。

NAV 净资产估值法约为104 亿元，市值相对NAV 估值折价率超过50%。自有物业面积约为122 万平方米，物业重估价值约为140 亿元（根据搜房网数据），而负债总计为86 亿元，重估价值NAV =140+40-86=94 亿元，目前市值仅为46 亿元，折价率超过50%。

商业集团VS 茂业系，期待两相博弈推进经营改善。公司控股股东商业集团为大型国企，旗下九大产业化发展，“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一，银 座股份作为集团旗下唯一上市零售企业，是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌，推动商业集团两度增持，大股东之间的股权博弈，或引发企业物业价值重估。集团资本注入、员 工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存。

目标价14.83 元，维持“买入”评级。股权博弈或推进公司价值重估，国企改革预期仍存，公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计2017-2019年营业收入127.62、128.56、129.81 亿元，同比-0.6%/0.7%/1.0%；归母净利润为0.60、0.79、1.02 亿元，同比170.39%/32.70%/28.20%；参考银座股份自有物业估值，给予2018 年PS=0.6X，目标市值为77.13 亿元，目标价14.83 元，维持“买入”评级。