恒源煤电(600971)

公司披露2017 年一季报：实现营业收入15.92 亿元，同比增长63.2%；归属于上市公司股东净利润2.88 亿元，同比增长5891%，扣非后为2.9 亿元，同比扭亏为盈；EPS 为0.29 元/股，加权平均ROE 为4.9%。

一季度销量有所下滑，全年预计同比基本持平。报告期内，受减量化生产及产品结构优化调整影响，原煤产量321.4 万吨（-8%），商品煤产量253.6 万吨（-17%），商品煤销量226.2 万吨（-23%）。公司目前在产矿井7 座，合计产能1325 万吨，预计全年原煤产量1260 万吨，商品煤销量1086 万吨，同比皆基本持平。依据公司去产能规划，2017/2018 年底将分别关闭刘桥一矿（140万吨/年）和卧龙湖煤矿（90 万吨/年），前者属于资源枯竭型煤矿，后者属于高瓦斯高成本煤矿，2016 年底公司对两座矿井已经计提7.3 亿元减值准备，未来两三年可以减负上阵。

销售均价大幅提升，吨煤净利约128 元/吨。受复工进度较慢以及下游需求旺盛影响，动力煤价自2 月中下旬开始，保持了1 个月左右的上涨。报告期内，公司实现吨煤售价657 元/吨，同比大幅上涨122%，实现吨煤净利约128 元/吨，同比大幅增加约126 元/吨。

盈利改善，成本费用合理回升。2016 年，公司吨煤成本仅为253 元/吨，同比大幅下滑36%，这由于公司一方面大幅压缩在职员工数约9300 人（-39%），降低了生产环节的职工薪酬9.67 亿元（-39%），另一方面大幅了压缩材料成本2.02 亿元（-42%）。在盈利能力明显提升的条件下，一季度公司职工薪酬增加了9000 多万元，安全费用多计提了5400 多万元（吨煤安全费用由33 元/吨恢复至50 元/吨），土地费用增加约2.2 亿元，吨煤成本达到449 元/吨，同比提升了69%。前期压缩较多的期间费用也有所回升，吨煤期间费用达到98元/吨（+43 元/吨）。

安徽省国企改革或成公司未来重要看点。安徽省在国企改革方面，着力推动企业整体上市，公司大股东皖北煤电集团（持股54.96%）除了在安徽，还在晋陕蒙布局煤炭资源储备，其中山西整合矿的在产产能360 万吨，陕西招贤煤矿（240 万吨）在开展前期工作，内蒙地区麻地梁煤矿（500 万吨）手续齐全等待建设。作为开采条件一般、内生增长能力较为欠缺的公司，外延式发展或有助于其做大做强。

盈利预测与估值。考虑公司较强盈利能力及煤价中枢整体上移，我们上调对公司的盈利预测，将2017/18/19 年归属于上市公司股东净利润6.14/7.26/7.38亿元上调至8.56/9.32/9.57 亿元，折合EPS 分别为0.86/0.93/0.96 元/股，当前市值对应PE 分别为9.2/8.4/8.2 倍，维持公司“增持”评级，给予2017 年12XPE，目标价10.3 元

风险提示：宏观经济增速不及预期；行政性去产能不确定性；新能源持续替代。