桃李面包(603866)

利润增速低于预期源于费用增加，未来业绩有望逐季加速

公司公告17 年一季报营业收入8.2 亿元，同比增24%，增速略低于预期，主要由于春节数据波动以及16 年一季度基数较高。公司南方新市场正在大规模拓展，后续增速将逐季略有提高，全年仍可实现25%以上增长。

公司归母净利润7128 万元，同比下降13.83%，大幅低于预期，主要由于毛利率下降和期间费用率上升所致。Q1 毛利率下降0.54 个PCT，主要由于原材料糖、运费等上涨较多，我们预计公司后续将不断推出高毛利率新品，实现产品结构升级，我们预计后续毛利率仍有提升空间。公司期间费用率增加4.45 个PCT，其中销售费用率增加4.07 个PCT，主要由于东莞工厂投产后南方5 省市场开始开拓，销售费用投入大幅增加所致，随着新市场收入规模扩大将使销售费用率增幅变缓；Q1 管理费用率增加0.22 个PCT，主要由于公司规模扩大导致人工成本增加，以及第一期员工持股计划计入管理费用800 多万。我们认为虽然Q1 净利润增速低于预期，但未来将逐季加速增长，全年仍可实现20%左右净利润增长。

全国扩张布局加速，渠道扩张保障收入高增长

公司从16 年全国化扩张步伐加速，我们认为渠道扩张加速将保障公司收入高增长。公司16 年底和17 年不断推出众多新品，同时17 年将进一步扩大终端覆盖。目前公司石家庄和东莞生产基地已于16 年四季度投产。公司16 年额外成立了东莞、江苏、合肥等10 个子公司和广州南京2 个分公司，全国化扩张步伐加快。我们预计17 年南区将围绕东莞工厂开拓，同时继续开拓华中和华东市场，同时17 年公司天津重庆沈阳等工厂将陆续投产，公司全国化扩张步伐加速将保障公司收入稳健高增长。

投资建议

预计17-19 年收入41.88/55.95/72.58 亿元，增速27%/34%/30%，17-19年净利润5.25/6.77/8.78 亿， 增速为20%/29%/30% ， 对应EPS 为1.17/1.50/1.95，目前股价对应估值33/26/20 倍，维持买入评级。

风险提示：食品安全风险，异地渠道开拓进度低于预期;