贵州茅台(600519)

事项：贵州茅台公布一季报。1Q17 营收为139 亿元，同比+35.7%，其中白酒营收133 亿，同比增33.2%，归母净利61.2 亿，同比+25.2%。

平安观点：

1Q17 营收+35.7%高于2 月预告的+25.5%，应是系列酒和利息收入超预期，并带动归母净利同比+25.2%超预告的15.9%。

1Q17 估计报表确认53 度茅台酒出货增34.5%。或受益于1Q16 报表确认高度茅台酒量低于真实出货量。令我们惊讶的是1Q17 预收款余额进一步升至约190 亿元，环比增约14.5 亿，同比增约104 亿。似乎表明，我们或者低估了酒厂3Q16 之前真实出货量，或者低估了1Q17 经销商打款积极性。结合我们草根调研，粗略估算，1Q17 高度茅台酒实际出货同比应略有下降，销售公司董事长王崇琳4 月16 日“临时”茅台酒市场工作会议上也表示，“2017 年茅台酒的投放量较往年有所减少”。

市场业绩预测上调空间仍大。1Q17 营收增速超35%和预收款再创新高，应可确认17 年营收将加速增长。同时，3Q16-1Q17 营业税金比率分别为16.13%、22.86、14.18%，同比分别高6.48、9.71、2.66Pct，4Q16、1Q17销售费用率达8.13%、6.13%，同比分别高2.47、4.47Pct。茅台经营总体稳定，费用率突然提升可能源于确认提前，这也可能意味着后期费用率会更低。总的来看，因15、16 年报表营收确认保守，和2H16 至1Q17 费用确认激进，当前市场基于线性外推的预测仍显着低估17、18 年报表增速，未来上调空间仍大，有望继续推动股价上涨。

牛股慎言顶，埋头只登攀，维持 “强烈推荐”。 维持17-18 年EPS为18.56、23.10 的业绩预测，同比+39%、+25%，动态PE 为21.5、17.3 倍。茅台业务基础坚实，无论高端白酒行业如何走，其均掌握主动权。市场预期仍明显偏低，且如18 年涨出厂价，可再超我们预期，18 年PE 仅17 倍，行业最低，仍是又好又便宜品种，继续“强烈推荐”。

风险提示。烈性酒政策风险；自然灾害影响生产。