鱼跃医疗(002223)

事件：公司发布2017 年一季报，实现营业收入9.02 亿元，同比增长24.06%，归母净利润1.86 亿元，同比增长30.36%，扣非净利润1.84 亿元，同比增长30.11%，同时预计2017 年1-6 月归母净利润同比增长30-50%。

业绩符合预期，盈利能力提高带来利润增速高于收入增速。2017 年一季度公司收入增速（+24.06%）高于利润增速（+30.36%），主要是由于盈利能力的提高，其中整体毛利率41.53%较去年同期提高0.62pp，净利率21.23%较去年同期提高1.61pp，主要是因为高毛利产品（睡眠呼吸机、中优等）占比提高；销售费用率8.23%较去年同期增加3.81pp（并表增加），管理费用率7.19%较去年同期减少2.81pp（营改增），财务费用率-0.18%较去年同期提高0.61pp（理财收益）。同时应收账款10.89 亿元（+44.63%），存货4.30 亿元（30.51%）保持稳定增长，经营性现金流281 万元同比下降98.71%，主要是由于2017年电商销售集中在3 月，同时较2016 年减少了约1 个亿政府补贴。

电商持续高速增长驱动内生20%以上增长。2017 年一季度线上收入增速约在60%，线下增速约在5%左右，线上高速增长是驱动内生快速增长的主要因素（扣除中优、曼吉世的并表因素，公司内生性业绩增速大约在24%左右），制氧机（20+%）、睡眠呼吸机（70+%）、血糖仪（50+%）、血压计（30%+）、雾化器（20+%）等重点产品均实现快速增长。? 并购标的整合中，静待收获。公司对上械集团子公司上卫进行经营调整，2017年一季度上械并表利润（预计在1000 多万元左右）同比减少；同时中优（2017年1 月并表）和德国曼吉世（2017 年3 月并表）经营状况正常，其中中优并表利润在1000 多万元左右，德国曼吉世微幅盈利，未来协同效应增强后有望进一步增厚利润。

盈利预测与估值：我们预计2017-19 年公司收入34.28、41.18、49.73 亿元，同比增长30.20%、20.13%、20.77%，归属母公司净利润6.78、8.52、10.66亿元，同比增长35.61%、25.61%、25.13%，对应EPS 为1.02、1.27、1.60。目前公司股价对应2017 年33 倍PE，考虑到公司内生产品增速稳定，外延并购标的趋势向好，再加上公司未来仍有继续外延丰富产品线的预期，我们给予公司2017 年35-40 倍PE，公司的估值区间为35-40 元，维持“买入”评级。

风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。