事件： 老白干酒公布 2016 年年报，报告期内公司实现营业收入 24.38 亿元，同比增长 4.39%；归属于上市公司股东的净利润 1.11 亿元，同比增长47.71%， 扣非后归属于上市公司股东的净利润 0.97 亿元，同比增长60.54%，基本每股收益 0.25 元，同比增长 19.05%元， 每 10 股派发现金红利 1.5 元（含税）。 同时公布 2017 年一季报， 报告期内公司实现营业收入 6.95 亿元，同比增长 2.65%；归属于上市公司股东的净利润 0.41 亿元，同比增长 35.28%。

预收账款维持高位， 整体业绩符合预期。 2016Q4 公司实现收入 7.83 亿元，同比减少 4.05%， 环比下降 5.26pct； 全年来看公司实现营业收入 24.38亿元，同比增长 4.39%， 预收账款达 8.41 亿元，同比增长 88.14%， 主要是公司加大促销力度使得经销商春节前打款增加所致， 考虑预收账款公司增速要快于表观数据。 分产品看， 高档酒衡水老白干（ 39 度 20 年古法年份酒） 收入 5.91 亿元，同比增长 2.21%； 中档酒十八酒坊（王牌） 收入5.08 亿元，同比增长 1.92%；低档酒衡水老白干（ 55 度）收入 9.67 亿元，同比增长 7.23%； 品牌服务收入 3.52 亿元，同比增长 11.71%。 分市场来看，省内收入 17.29 亿元，同比增长 23.06%；省外收入 6.89 亿元，同比减少 23.71%。2016Q4 公司实现归母净利润 0.28 亿元，同比增长 56.45%，环比提高 9.35pct；全年实现归母净利润.1.11 亿元，同比增长 47.71%，我们认为利润增速快于收入增速主要得益于毛利率提升和纳税调整事项减少导致的所得税费用降低。 17Q1 公司实现收入 6.95 亿元，同比增长 2.65%；其中高档酒收入 2.28 亿元，同比增长 21.22%，中档酒收入 1.74 亿元，同比增长 12.94%，低档酒收入 2.94 亿元，同比下降 12.46%。 17Q1 公司实现归母净利润 0.41 亿元，同比增长 35.28%， 毛利率提升驱动利润增速实现更快增长。 17Q1 公司预收账款达 8.60 亿元， 环比小幅提升， 同比大幅增长 199.65%， 为后续增长提供一定保证。

毛利率提升，费用率微提，现金流大幅改善。2016 年公司毛利率为 59.23%，同比提高 2.29pct； 其中 Q4 毛利率为 63.52%，同比大幅提高 9.47pct，主要是品牌服务成本下降所致。 2016 年公司期间费用率为 37.20%，同比提高 1.08pct； 其中销售费用率为 31.00%，同比提高 1.60pct， 主要是公司加大广告投放和促销力度； 管理费用率为 6.06%，同比提高 0.41pct； 财务费用率为 0.14%，同比下降 0.92pct，主要是公司偿还银行存款使得利息支出减少所致； 2016 年公司净利率为 4.55%，同比提高 1.34pct。 公司现金流继续优秀表现，全年经营活动产生的现金流量净额为 7.97 亿元，同比大幅增长 137.20%。 17Q1 公司毛利率为 56.58%，同比提高 4.60pct， 主要得益于中高档酒快速增长； 期间费用率为 34.04%，同比提高 1.95pct， 其中销售费用率为 26.76%，同比提高 2.48pct， 管理费用率为 7.39%，同比下降 0.18pct，财务费用率为-0.12%，同比下降 0.36pct；净利率为 5.94%，同比提高 1.43pct； 经营活动产生的现金流量净额为-0.97 亿元，同比明显改善。

收购丰联酒业强化省内外市场布局， 业绩对赌利于双方深入融合。 公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业 100%股权，共计作价 13.99 亿元。 丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒， 我们认为本次收购的协同效应显着，产品方面将扩充至浓香、酱香、兼香三种香型，渠道方面借助渠道整合和共享红利将有效提升老白干酒在河北省内市场份额，加快省外市场开拓进程。 此外，丰联酒业与公司达成业绩承诺， 2017-2019 年净利润分别不低于6676.60 万元、 4687.12 万元、 7024.39 万元（ 2018-2019 年净利润除板城外），我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合，提高整体运营效率，也为老白干酒业绩贡献提供有效保证。

营销体系优化效果逐步显现， 未来盈利能力有望进一步提升。 公司员工和经销商持股定增完成后营销体系得到充分梳理， 产品结构和定位调整到位，营销策略和激励机制逐步完善升级， 依据一季度良好回款情况预计全年收入有望实现两位数增长。从盈利能力来看，公司将进一步调整和优化产品结构，不断研发中高档产品强化品牌力，毛利率已进入上升通道；目前销售费用率高达 31%，显着高于行业平均水平，我们认为随着降本增效措施的深化实施，费用端存在一定缩减空间， 未来公司整体盈利能力提升将充分释放利润弹性。

投资建议：目标价 30 元，维持“买入”评级。 我们调整盈利预测， 2018年 起 考 虑 增 发 摊 薄 ， 预 计 公 司 2017-19 年 营 业 收 入 分 别 为27.48/44.88/49.66 亿元，同比增长 12.71%/63.28%/10.67%， 2017-19 年净利润分别为 1.75/3.57/5.16 亿元， 同比增长 57.78%/104.10%/44.57%，对应 EPS 分别为 0.40/0.75/1.09 元。看好公司未来盈利能力提升释放充足利润弹性，给予目标价 30 元，对应 2018 年 40 倍 PE。

风险提示：限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。