期待混改释放百年白药新活力
2016 年业绩低于预期
4 月22 日公司公告2016 年报,实现收入224.11 亿元(+8.06%),归母净利29.2 亿元(+5.38%),扣非归母净利27 亿元(+3.24%),16 年EPS 2.80元,略低于我们预期(2.97 元),主要因为药品事业部消化渠道致收入增速放缓,商业规模扩大整体毛利率略微下滑及相关费用增加(税金及财务费用)。但随着混改逐步推进,百年白药将重新踏上新征程,预计2018 年公司内生增速将恢复至15%,同时期待公司外延并购,维持“增持”评级。
工业板块受药品事业部影响略微下滑,中药资源是亮点
2016 年公司工业板块收入90.8 亿元,同比下降1.09%,其中主要受药品事业部消化渠道、下滑3.50%的影响,但未来不排除在品牌中药的提价浪潮中,公司对白药系列产品(多年未提价)进行提价,此外公司部分特色药(气血康口服液)培育已初见成效,步入成长轨道,进而推动药品事业部未来2-3 年增长趋于稳健。健康事业部实现收入37.57 亿元(+12%),其中牙膏占主导(2016 年市占率为16.49%),未来还将继续受益于消费升级与产品线扩容。中药资源事业部收入9.44 亿元,大幅增长45%,未来三年预计将依托白药品牌、资源优势,保持30%左右的增速快速成长。
两票制加速省内医药流通整合,进一步巩固公司省内龙头地位
2016 年公司商业板块收入132.76 亿元(+15.17%),略超我们预期,主要因为国家近年持续加大商业流通领域整合力度(飞检、两票制等),市场已逐步形成全国龙头+区域龙头的格局,公司作为云南省龙头将充分受益。我们预计“两票制”今年在云南六市落地,有望2018 年全省推开。公司作为省内龙头,将持续分享政策红利,未来2-3 年都将保持10%+的增速。
混改逐步推进,期待百年白药释放新活力
目前公司股东层面的混改进展顺利,股权已交割完毕,大股东层面领导层也已确定,预计此次混改将使公司治理体系更加市场化,未来两方面最值得期待:一是对白药品牌的进一步挖掘,历史业绩已证明管理团队十分优秀,混改后公司或将推出激励计划,激发管理层持续挖掘白药品牌价值,内生增长有望重回15%;二是外延式并购有望加速,受限于国企体制,公司在外延并购上十分谨慎,混改后公司决策流程有望压缩,并购步伐或迈得更大,同时充裕资金储备与新华都增资也为并购提供强力支撑,未来公司或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。
维持“增持”评级
由于2016 年公司业绩低预期,我们根据公司最新的经营情况及对未来公司趋势的判断,调整公司2017-2019 年的净利润分别为33.0 亿元、38.0亿元、43.7 亿元,对应EPS 3.17 元、3.65 元、4.19 元,同比增长13%、15%、15%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值以及当下市场环境,维持公司“增持”评级。
风险提示:混改效果不达预期,业务进展不达预期。
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