云南白药(000538)

2016 年业绩低于预期

4 月22 日公司公告2016 年报，实现收入224.11 亿元（+8.06%），归母净利29.2 亿元（+5.38%），扣非归母净利27 亿元（+3.24%），16 年EPS 2.80元，略低于我们预期（2.97 元），主要因为药品事业部消化渠道致收入增速放缓，商业规模扩大整体毛利率略微下滑及相关费用增加（税金及财务费用）。但随着混改逐步推进，百年白药将重新踏上新征程，预计2018 年公司内生增速将恢复至15%，同时期待公司外延并购，维持“增持”评级。

工业板块受药品事业部影响略微下滑，中药资源是亮点

2016 年公司工业板块收入90.8 亿元，同比下降1.09%，其中主要受药品事业部消化渠道、下滑3.50%的影响，但未来不排除在品牌中药的提价浪潮中，公司对白药系列产品（多年未提价）进行提价，此外公司部分特色药（气血康口服液）培育已初见成效，步入成长轨道，进而推动药品事业部未来2-3 年增长趋于稳健。健康事业部实现收入37.57 亿元（+12%），其中牙膏占主导（2016 年市占率为16.49%），未来还将继续受益于消费升级与产品线扩容。中药资源事业部收入9.44 亿元，大幅增长45%，未来三年预计将依托白药品牌、资源优势，保持30%左右的增速快速成长。

两票制加速省内医药流通整合，进一步巩固公司省内龙头地位

2016 年公司商业板块收入132.76 亿元（+15.17%），略超我们预期，主要因为国家近年持续加大商业流通领域整合力度（飞检、两票制等），市场已逐步形成全国龙头+区域龙头的格局，公司作为云南省龙头将充分受益。我们预计“两票制”今年在云南六市落地，有望2018 年全省推开。公司作为省内龙头，将持续分享政策红利，未来2-3 年都将保持10%+的增速。

混改逐步推进，期待百年白药释放新活力

目前公司股东层面的混改进展顺利，股权已交割完毕，大股东层面领导层也已确定，预计此次混改将使公司治理体系更加市场化，未来两方面最值得期待：一是对白药品牌的进一步挖掘，历史业绩已证明管理团队十分优秀，混改后公司或将推出激励计划，激发管理层持续挖掘白药品牌价值，内生增长有望重回15%；二是外延式并购有望加速，受限于国企体制，公司在外延并购上十分谨慎，混改后公司决策流程有望压缩，并购步伐或迈得更大，同时充裕资金储备与新华都增资也为并购提供强力支撑，未来公司或将在完善自身产业链与大健康领域两个方向进行外延。

维持“增持”评级

由于2016 年公司业绩低预期，我们根据公司最新的经营情况及对未来公司趋势的判断，调整公司2017-2019 年的净利润分别为33.0 亿元、38.0亿元、43.7 亿元，对应EPS 3.17 元、3.65 元、4.19 元，同比增长13%、15%、15%。考虑混改将带来的积极变化、白药品牌价值以及当下市场环境，维持公司“增持”评级。

风险提示：混改效果不达预期，业务进展不达预期。