九牧王（601566）

事件

公司发布2016年年报，实现营收22.71亿元，同比增长0.65%， 实现归母净利润4.23亿元，同比增长4.63%,每股收益为0.74元。其中，16年Q4实现营收7.29亿元，同比增长11.31%，实现归母净利润1.1亿元，同比下降13.56%,以总股本574,637,150股为基数，每10股派发现金股利10.00元（含税）。在2017年一季度报中，公司实现销售收入6.64亿元，同比增长13.60%，实现归母净利润1.59亿元，同比增长23.92%。

投资要点

终端销售回暖明显，毛利率小幅下滑：报告期内，系公司前三季度零售终端低迷的影响，公司业绩表现平平，营收同比下降3.70pct至15.73亿元。但随着Q4销售回暖，Q4单季实现营收正向增长11.31pct至7.29亿元，2017年Q1延续了四季度的回暖态势，实现营收6.64亿元。报告期内公司毛利率基本持平略有下滑，考虑到16年宏观经济增速放缓、极端天气致服装行业实体终端销售不景气，公司毛利率仍维持在56.86%的水平符合预期。费用上，公司期间费用率上升4pct至36.33%，拆分来看，系广告费的投入及新开门店的装修费等因素影响，销售费用率上升8.82pct至27.96%；管理费用率下降5.06pct至8.65%；财务费用率下降304.8pct至-0.27%。公司2017年经营计划为营业收入24.5亿元，成本和期间费用20亿元，终端预计与上年持平。

零售转型，业绩增长恢复活力：公司自 2015 年持续推行标准店铺项目，通过对标准店铺的打造，形成可复制的终端零售运营标准，实现零售标准运营落地。目前，公司直营店数量已有增加，而加盟店数量相应减少。分渠道来看，公司通过关闭低效店铺，整合资源，至16年底，渠道总数达到2779家，其中直营店有889家（关闭了82家，新开94），加盟店共1890家（减少了248家，新增了223家）。若对比15年直营店和加盟店数量，直营店数量稍稍增加。此外，报告期内，直营店毛利率达到64.97%，加盟店的毛利率达到52.90%，分别实现营收8.12亿元、11.53亿元。

分品牌来看，16年底JOEONE 品牌直营店达到834家（净增5家），加盟店达到1839家（净减69家）；FUN 品牌直营店达到49家（净增1家），加盟店达到38家（净增31家）；J1 品牌直营店6家（净增6家），加盟店可达13家（净增13家）。通过店铺调整，报告期内，主品牌九牧王实现营收21.49亿元，同比下降2.74pct，其毛利率达到57.16%；新品牌FUN、J1品牌分别实现营收0.74亿元、0.14亿元。

同时，在运营上，公司试点加盟类直营管理，推广“订货会订单+直接配货+补单”模式，从 2018 年春夏产品开始，实行三季产品订货及补货的“3+3”订货及开发模式，逐步降低订货会订单比例，通过补单比例的提高，进一步根据消费者需求提供产品，提升加盟终端盈利能力。

设立杭州慕华，打造精英生活时尚产业集团：为加速公司转型升级，打造精英生活的时尚产业集团，公司确立了“产融结合”的总体战略框架。一方面，拟通过服装产业基金，投资服装品牌、互联网时尚生活相关项目及产业链上下游产业，在获得投资收益的同时，与上下游合作，巩固现有服装业务。另一方面，参与设立杭州慕华基金，实现公司在文化教育产业领域的投资布局，寻找第二产业的机会。

投资建议：我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.81、 0.91 和1.03元。考虑到公司服装主业销售回暖、投资板块逐步推进，现金充裕以及高分红率，给予买入-A建议，6个月目标价为20元，相当于2017年-2019年25倍、22倍、和19倍的动态市盈率。

风险提示：服装销售不达预期，投资业务进展低于预期，多品牌运营能力不足等风险。