事项：

老白干酒公布16 年报和17 年1 季报。16 年营收24.4 亿元，同比+4.4%，归母净利1.11 亿元，同比+47.7%，EPS0.25 元。1Q17 营收6.95 亿元，同比+2.7%，归母净利0.41 亿, 同比增35.3%。分配预案为每10 股派现金1.5 元。同时，公司公告了拟做价13.99 亿收购丰联酒业100%权益。

平安观点：

4Q16、1Q17 营收-4.2%、+2.7，归母净利分别+56%、+35%均低于我们预期，或因预收款余额持续维持高位，及销售费用同比增速超营收。

高端酒快速增长带动实际经营好转。或因河北钢铁产业受益于钢价复苏，及茅台、五粮液挺价为次高端白酒提供了空间，老白干高端酒增速持续回升，1Q17 增速达21%。同时，15 年开始的酒厂产品结构等调整近尾声，公司实际经营持续好转，如3Q16-1Q17 预收款余额稳定在8 亿元以上，远好于15 年同期。我们估计17 年实际营收增速有望达到10%。

利润率逐步释放，但空间仍大。产品结构高端化带动了老白干酒毛利率提升，管理费用率逐步下降，所得税率受益于母公司减亏也大幅下降。综合，老白酒销售净利率稳步提升，2016、1Q17 分别为4.55%、5.94%，同比升1.34、1.43Pct。但后续提升空间仍大，16 年销售费用率仍高达31%，广告支出4.77亿，显着偏高且因超标仍需额外交所得税。随着收购省内主要竞争对手承德乾隆醉完成，费用率后续下降空间仍大，3-5 年内销售净利率有望达到15%。

收购战略起航，巩固省内王者地位，品牌、区域、香型互补。老白干公告，拟以13.99 亿元收购丰联酒业100%权益，包括河北承德乾隆醉、安徽文王、山东孔府家、湖南武陵四家酒企100%股权。本次交易以现金方式支付对价6.19亿元，以发行股份方式支付对价7.8 亿元(佳沃集团、君和聚力)，股份发行价格为20.86 元/股，发行股份数为3739 万股。按17 年承诺利润计算，本次收购相当于17 年21 倍PE。若17-19 年利润承诺未达成，则按未达成比例乘本次交易对价计算补偿金额，再按本次发行股份价格折算成股份，由上市公司以总价1 元回购注销。同时，公司拟以询价方式配套募资不超4 亿元以支付本次现金对价。考虑20.86 元发行价融4 亿元，本次合计最多发行股份约5657 万股，摊薄比例12.9%。本次收购如完成，一是收购承德乾隆醉利于巩固老白干河北王地位，协同作战降低费用，能挤压省内其他对手，也可全力对抗全国性品牌如洋河等；事是本次收购的武陵、文王、孔府分属三省，武陵是酱香，文王、孔府是浓香，从品牌、区域、香型上与老白干互有补充。本次收购仍需国资委、股东会等审批，但出现变数可能性较小。

三箭齐发，市值有翻倍空间，强烈推荐。不考虑并购影响，因费用率下降低于预期，下调17-18 年EPS 预测约23%、33%至0.46、0.75 元，同比增82.9%、61.5%，动态PE49、30 倍。考虑增发摊薄和17 年收购承诺利润，则EPS 为0.55 元，动态PE 为42 倍。收购丰联酒业代表老白干收购战略正式起航，深耕河北加省外布局有望推动业务持续增长，收购完成后利润率也可能加速释放，公司团队强、动力足、并购潜力大，利润有望加速增长，且中长期成长性值得期待，当前100 亿市值偏低仍有翻倍增长空间，继续“强烈推荐”。

风险提示：经济不好拖累中档酒需求；烈性酒政策调整。