鱼跃医疗(002223)

鱼跃医疗作为医疗器械行业的白马企业，我们建议重点关注公司当前两大重要变化趋势：1、产品向高端化延伸；2、销售模式线上化，我们认为公司将围绕这两大变化，未来三年公司内生有望持续保持20%以上增长，同时考虑到公司在外延过程中的强整合能力，业绩重回快速上升阶段。

顺应消费升级趋势，新产品放量+老产品升级带领公司进入新一轮上升通道。1、睡眠呼吸机、电动轮椅、手机血糖仪等新产品有望成为2017 年重点推广产品，其中睡眠呼吸机在2016 年2000 多万元左右收入基础上有望进一步放量，电动轮椅瞄准国内发达地区，上市后有望快速上量；2、西藏制氧系统政府订单净利率高达40%，有望进一步提高制氧业务的盈利能力，同时升级版“西藏制造”制氧机有望打入高端市场；3、海外OEM 模式向自主品牌模式转变，新设德国子公司引入“德国制造”工艺，产品有望质的飞跃。

线上渠道发力，2014-2016 年电商平台收入CAGR 约70%，2016 年收入占比超过20%。公司于2013 年新设电子商务部，并在天猫、京东等主要电商平台设立公司品牌旗舰店，2016 年电商收入约6 亿元，占总收入的20%以上。行业数据显示，网络购物由C2C 向B2C 倾斜，侧面说明了线上消费的品牌化，鱼跃医疗始终坚持的品牌化策略（“鱼跃”、“华佗”、“金钟”三大品牌）有助于未来公司电商平台的持续快速发展。

整合上械、中优，完善医用临床产品线。公司分别于2015、2016 年收购上械（100%）、中优医药（61.6225%），通过对比鱼跃科技对万东医疗的整合情况，我们认为上械集团通过内部整顿，销售规模有望恢复到历史平均水平（6-7 亿左右），11%左右净利率水平；而中优医药作为消毒领域龙头，其消毒业务可与上械协同，拓展医院供应外包业务，同时公司的OTC 渠道有助于中优医药个人护理类业务的发展，我们预计未来中优医药收入端有望维持20-25%的增长。

盈利预测与估值：我们预计2017-19 年公司收入34.28、41.18、49.73 亿元，同比增长30.20%、20.13%、20.77%，归属母公司净利润6.78、8.52、10.66 亿元，同比增长35.61%、25.61%、25.13%，对应EPS 为1.02、1.27、1.60。目前公司股价对应2017 年32 倍PE，考虑到公司内生产品增速稳定，外延并购标的趋势向好，再加上公司未来仍有继续外延丰富产品线的预期，我们给予公司2017 年35-40 倍PE，公司的估值区间为35-40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。