沱牌舍得(600702)

收入增长低于预期源于产品结构调整

公司17 年Q1 营业收入4.27 亿元，同比增长0.04%，归母净利润4085万元，同比增长235%。公司销售商品提供劳务收到的现金4.37 亿元，同比增长17.47%，经营活动产生的现金流量净额9666 万元，增长58.87%。公司收入增速低于预期主要有三个重要原因：（1）产品结构优化，低端下滑较多。公司一季度酒类中高端产品3.36 亿元，同比增长6.3%，低端产品0.35 亿元，同比下滑42%。公司去年年底开始就对除品味舍得外其他产品进行大幅调整，但长期来看聚焦有助于做大大单品。根据终端调研，我们预计舍得一季度动销增长50%以上，高增长趋势不变。（2）公司为了保持渠道健康发展，1、2 月份新市场去库存、回款较少，从销售区域来看，川渝、东北、河南、山东市场分别增长24.7%/67.2/45.6%/23.6%，其他新市场下滑较多。（3）16 年一季度公司压货较多，导致去年同期基数较高。

产品结构优化，舍得高增长拉动毛利率创新高一季度公司产品结构继续优化，毛利率创历史新高拉动净利率回升至9.58%。次高端舍得一季度高增长，高端产品占比提高使得毛利率同比提高18.5 个PCT，随着公司产品结构继续优化，毛利率仍有较大上升空间。公司销售费用率同比增加10.2 个PCT，主要源于公司加大新产品市场开发投入以及增加销售人员开拓市场，公司投入大量销售费用同时提高使用效率有助于后续市场开拓。公司管理费用率同比下降1.55 个PCT，预计主要由于国企变民企后管理效率提高漏出减少所致；财务费用率同比减少1.06 个PCT，主要由于天洋集团入主后可用资金增加，贴现利息减少所致。

次高端白酒快速增长，公司收入上半年调整，下半年有望快速增长我们认为高端酒价格提升后，次高端白酒性价比优势凸显，充分受益消费升级，增长空间被打开。天洋集团入主后聚焦舍得的战略符合行业发展趋势，同时公司营销改革和品牌聚焦效果显着。（1）精简优化产品结构。沱牌精简后将影响17 年前三季度业绩，同时聚焦舍得迎来快速增长，我们预计公司17 年业绩将前低后高。（2）拓展销售渠道,优化经销商。公司成立沱牌、舍得两个事业部分开进行渠道拓展。预计今年公司经销商将继续翻倍以上增长。（3）改变价费模式。公司取消费用打包制，改为中央总控双月审批制，提高费用使用效率，经销商利润和积极性大幅提高。

投资建议：我们认为公司短期大刀阔斧精简预计影响沱牌短期销售情况，同时大股东和实际控制人要按市价参与定增，预计17 年上半年是公司整合调整时期，下半年开始业绩将加速增长。预计17-19 年收入19.68/28.90/38.10亿， 同比增长35%/47%/32%, 净利润2.10/4.15/6.49 亿元， 同比增长162%/98%/56%，对应EPS0.62/1.23/1.92，对应估值43/21/14 倍，考虑增发摊薄后EPS0.52/1.03/1.60，对应估值46/23/15，维持买入评级。

风险提示：天洋改革效果低于预期；产品销售低于预期；食品安全风险。