合兴包装(002228)

业绩简评

2016 年，公司分别实现营业收入、营业利润和归母净利润 35.42 亿元、 1.27亿元和 1.03 亿元，同比分别增长 24.19%、降低 17.54%和 10.29%。实现全面摊薄 EPS0.10 元/股， 符合我们的预期。经营活动净现金流为 3.91 亿元，低于同期净利润。 分季度看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速分别为29.85%/5.88%/21.53%/41.73%，归母净利润同比增速分别为 11.76%/-37.93%/-29.17%/51.73%。 2016 年分配预案为每 10 股派现金红利 0.5 元（含税）。

经营分析

收入规模增势良好，盈利能力有所下降。 2016 年，公司营收实现中高速增长（ +24.19%），毛利率降 至 16.98%（ -2.74pct.）。 期间费用 率降低1.42pct. 。 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 与 财 务 费 用 率 均 有 所 降 低（ 1.00pct./0.13pct./0.29pct.）， 公司成本管理效率有所加强。归母净利润率为 2.91%（ -1.12pct.）， 公司盈利能力明显下降。

增量业务持续发力， 业绩受累包装用纸涨价。 瓦楞纸箱包装业务端，公司继续加强存量业务管理，并通过外延并购加大新增业务开发。 2016 年 6 月，公司已通过参与设立的并购基金收购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务，并已完成与国际纸业国内 15 家公司和东南亚 4 家公司的股权交割事宜； 9 月，公司收购大庆华洋与包头华洋 70%股权， 填补了在东北区域的业务布局空白。 通过在瓦楞纸箱包装业务上的新增开发，不仅巩固了公司的行业龙头地位，也为公司快速做大做强、打造包装全产业链平台奠定了坚实的基础。 不过， 由于受上游箱板纸和瓦楞纸快速涨价的影响， 虽然公司全年营收实现中高速增长，但盈利能力及全年业绩仍出现一定程度下滑。

加速推进 IPS 与 PSCP 融合协作，带动产业优化升级。 IPS 与 PSCP 两大业务模块作为公司“百亿制造、千亿服务”战略规划的重要组成部分，对于公司促进产业升级、打造包装全产业链平台具有重要的战略意义。 2016年，公司继续加速推进 IPS 与 PSCP 业务的推广协作。 IPS 方面， 公司结合前期推广经验，完善项目方案，向客户全力推广 IPS 业务， 目前公司已经与多家客户签订 IPS 合作意向协议。 PSCP 方面， 公司已通过线下渠道为部分包装供应商提供了集中采购和供应链支持等服务， 截至 2016 年底，供应链线下平台合作客户已有一百多家，实现交易额已达两亿多元。 此外，公司关于 IPS 与 PSCP 平台建设的非公开发行项目已获发审委审核通过， 未来随着公司在存量及新增市场加强业务推广，该部分业务也将进入业绩收获期， 公司中长期业绩估值提升值得期待。

风险因素

宏观经济风险；原材料价格上涨风险；市场竞争风险； 新项目的推进速度不及预期风险。

盈利预测与投资建议

公司作为瓦楞纸箱包装行业龙头， 通过产能整合及外延并购积极扩充业务规模及覆盖范围，整体规模与实力提升明显。 同时， 供应链云平台和智能包装集成服务逐步落地，将进一步打开公司盈利和市值空间。 我们维持公司2017-2018 年 EPS 预测为 0.13/0.18 元/股，预测 2019 年 EPS 为 0.24 元/股（三年 CAGR34.1%），对应 PE 分为 39/28/22 倍，维持公司“买入”评级。