太平鸟(603877)

事件：公司发布年报，2016 年实现收入63.2 亿元，同增7.06%；实现归母净利润4.3 亿元，同降20.22%，整体符合预期。同时公布分红方案，以公司现有总股本47500 万股为基数，向全体股东每10 股派人民币5 元现金（含税）。

渠道扩张加速，新品牌快速成长：公司实现收入63.2 亿元，分渠道看，直营渠道收入增速较快（+21.8%），其主要动力来自于门店的扩张（+255 家，单店收入-4%）。加盟渠道收入下滑18.3%，主要受同店增速下滑较多拖累（-24%，渠道+184 家）；分品牌看，除PEACEBIRD 女装收入下滑外（-4.64%），其他品牌均为正增长，其中处于快速成长期的Mini Peace 和MATERIAL GIRL表现突出，收入分别同增53.7%/46.04%。

费用提升拖累盈利，净利润有所下滑：在收入增长7.06%背景下公司归属净利润同比明显下滑20.22%，其主要原因在于（1）加盟商销售疲软；（2）直营化过程中相关费用提升；（3）存货跌价准备增加等综合因素拖累业绩。2016 年综合毛利率小幅提升0.71 PCTs，主要动力来自于收入占比最高的厚外套毛利率明显提升1.80PCTs；费用端，公司当期销售费用率及管理费用率分别为34.84%、8.12%，分别同比提升3.54PCTs/0.27 PCTs，销售费用率的大幅攀升主要由直营店开店费用及电商平台推广费用增加所致。同时，公司过季存货增加致存货跌价准备增加1.5 亿元（yoy63%）。综合使得2016 年净利率同降3.77PCTs 至8.52%。

扁平渠道+合作设计能力，打造多品牌时尚集团：在渠道方面，公司实行小区域、网格式的扁平化营销网络管理模式，并持续提升直营店比例，使品牌触达用户路径缩短，有效培育品牌粘性。在此过程中以客户为中心，根据经销商的销售情况做设计规划，通过外包加工、生产采购、快速的物流实现价值链的周转。同时在设计方面，公司注重品牌跨界合作，不断与国际知名设计师（Dior御用花艺师、Channel 合作等）、娱乐明星（黄景瑜系列产品）、热门IP（小黄人合作款）、国际品牌（百事合作款）等多类型对象合作，获取最新流行趋势。每年跟进国际大牌发布会，让产品的设计感和时尚度时刻保持新鲜感。同时，设计师团队均由公司内部培养，与品牌共同成长。在设计及渠道优势保障下，公司主营品牌稳健发展、新兴品牌快速成长，多品牌时尚集团逐渐成型。

盈利预测：2017 年公司将全面推进渠道建设（推动加盟零售、优化自营渠道、发展电商），计划净增门店约600 家（直营/加盟分别+150/+450 家）；同时公司将推广智能商品管理系统，结合新上线“云仓”系统打通全渠道上品，期待期间存货望得以改善。预计2017/18/19 年净利润分别为4.48/4.67/4.91 亿元（CAGR=4%）、对应EPS0.94/0.99/1.03 元。

风险提示。宏观经济疲软，消费低迷，影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期，去库存进展缓慢，由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期，亏损状态持续风险。