万华化学(600309)

事件： 公司发布 17 年一季报： 17 年一季度实现营业收入 110.07 亿元，同比增加 107.70%；实现归属于上市公司股东的净利润 21.95 亿元，同比增长394.78%，折合 EPS0.96 元。加权平均 ROE 为 12.84%，同比增加 9.08 个百分点。公司业绩超市场预期。

MDI 高景气延续，石化及新材料项目发力：一季度公司业绩同比继续大幅增长，主要原因在于： 1） 一季度 MDI 价格及毛利同比继续大幅增长，根据隆众资讯数据，一季度华东地区聚合 MDI 均价 25522 元/吨，同比增加 148%，纯 MDI均价 26978 元/吨，同比增加 83%。与此同时， MDI 主要原料苯胺、甲醇等价格同比去年也有较大增长，但是在增速还不及 MDI 价格增速，从价差上来看，17 年聚合 MDI 价差达到 15395 元/吨，同比增长 208%，纯 MDI 价差达到 16638元/吨，同比增长 90%，使得一季度 MDI 吨毛利大幅提升； 2）公司石化项目16 年年中开始运行，销量同比去年同期预计有了大幅增长，同时由于原油价格大幅上涨，各石化产品价格同步大幅上涨，一季度山东丙烯均价 7630 元/吨，同比上涨 46.92%；华东环氧丙烷均价 10590 元/吨，同比上涨 37.57%；山东 MTBE 均价 5214 元/吨，与去年同期相比上涨 15.57%； 3）公司新材料、特种化学板块逐步进入收获期，产销量预计实现了大幅的增长。费用方面，一季度公司三项费用率 8.22%，同比去年下降 5.64 个百分点。

17 年以来产品价差进一步扩大，看好万华具备中长期维持较高常态利润的定价能力： 17 年以来 MDI 环比整体维持向上走势，而主要原料苯胺及甲醇的价格却逐步走低，因此一季度 MDI 价差继续扩大，这足以显示 MDI 寡头格局下强大的定价能力。 MDI 平均价差达到 15768 元/吨（按照 0.75 吨苯胺和 0.16吨甲醇单耗测算），较 Q4 和 Q3 平均价差分别扩大 3430 元/吨和 7515 元/吨。虽然近期聚合 MDI 市场价格小幅走低，但最新价差仍然在 16438 元/吨的较高水平，较一季度平均价差还在扩大，充分体现在行业格局维持的情况下，万华是具备中长期维持高盈利水平的能力的。

核心价值链在不断延伸： MDI 是万华核心的价值链，目前看未来的万华在 MDI上将充分挖掘，一个是保证现有产品的利润最大化，另外一个是向同类型新材料挺进，增加产品附加值（如 HDI、 ADI）等等。而石化项目是另外一个价值链的开始，其核心价值来自于上游低价资源的获取（如中东合约 LPG 货源）以及非常长同时协同较好的产业链，我们看好公司在这个领域成为中国的巴斯夫.

投资建议： 持续扩张高壁垒下的垄断利润是投资超额回报的重大来源， MDI每年 1500 亿市场的最大寡头以及后续在包括上游石化链（丙烯、乙烯）、丙烯酸及下游产业链、聚氨酯（ TDI、环氧丙烷）等都是未来有望延伸核心价值获取超额利润的来源。目前万华的市值仅对应常态利润的 10 倍，对标海外估值低估，内生性的成长性未来持续快速释放，因此我们继续坚定看好。我们预计公司 17-19 年 EPS 分别 2.74、 3.17、 3.64 元，维持买入评级， 6 个月目标价40 元。

风险提示：产品价格大幅下滑，下游行业需求不及预期，环保及安全生产风险，原料价格波动等。