杭萧钢构(600477)

公司是钢结构住宅龙头，技术授权商业模式带来业绩高增： 1）公司钢管束剪力墙组合结构技术授权模式超预期发展， 2014/2015/2016/2017 年至今分别签订 1/8/29/7 单，该商业模式大幅改善公司财报， 2014-2016 年公司净利润 CAGR 高 达 323% ， 2014/2015/2016Q3 经 营 现 金 流 分 别 为 -2.3/+0.94/+5.07 亿，毛利率/净利率分别从 2014 年的 16.67%/1.51%提升到2016 年 Q3 的 30.38%/7.34%；我们预计公司 2017/2018 年净利润分别高达6.71/9.04 亿，目前市值对应估值仅分别为 20/15 倍，大幅低于可比公司PE32 倍估值； 2）公司为钢结构住宅龙头企业，深耕钢结构住宅超 10 年，其钢结构剪力墙组合结构技术为公司第三代钢结构技术且为唯一具有此技术的钢结构公司，公司技术授权商业模式具有实践经验（包头万郡房产项目） /资金投入（累计研发投入近 10 亿） /专利池（申请了 60 项专利进行保护）三大壁垒，公司钢结构技术合作商覆盖 20 省，类型包括大型国企、地方建筑/地产/钢构龙头企业，充分说明公司技术竞争力； 3）公司合作商中有 3 家企业位于河北，考虑河北省为产钢大省且为污染较为严重的省份，钢结构建筑既消化过剩钢铁产能同时减少污染节约能耗，公司钢结构技术有望应用于河北建筑市场。

万亿装配式建筑市场将打开，钢结构行业迎来拐点： 1）装配式建筑契合国家远期（人口老龄化加速/生态环保）和近期（消化过剩钢铁产能）社会背景，受到国家大力提倡（ 2016 年 3 月国务院《意见》指出力争 10 年使装配式建筑占新建建筑比例达 30%， 2017 年 3 月住建部指出目标 2020 年全国装配式建筑占新建建筑比例 15%）； 2）根据国家规划， 2025 年我国新建住宅装配式建筑比例占比要达到 30%，目前浙江省/陕西/安徽/多个省份均设立装配式建筑未来开拓目标，根据我们测算，装配式建筑市场远期将达万亿规模； 3）目前抑制钢结构住宅推进的技术、成本（和传统钢混结构基本持平）、市场均产生较大变化，钢结构建筑发展进入拐点上升期。

投资建议

我们认为装配式建筑市场目前处于快速发展期，其突破发展是我国经济社会发展的结果，不受政治经济因素影响，宏观逻辑非常通畅；公司为万亿市场规模中龙头企业，目前市值仅 140 亿不到， 2017/2018 的 PE 估值仅 20/15倍，未来发展空间巨大。

估值

我们给予公司未来 6-12 个月 16.6-19.0 元目标价位， 对应 17 年 PE 估值为26-30 倍。

风险

政策推动不达预期风险、 技术比较优势削弱、 钢结构市场推广以及新商业模式进展不达预期风险、 存货较高应注意跌价风险。