A 股整体盈利增速小幅下行，三季度有望再次回升。

受基数影响， A 股剔除金融的中报增速相比一季报小幅回落，预计 2016年各季度的累计盈利增速分别为： 2.7%、 0.8%、 7.2%、 9.9%。今年是“存量经济”下的第二轮盈利改善周期，下半年的盈利增速还会回升。不过由于盈利波动幅度很窄，盈利的趋势和股市波动的方向不再像以往那么密切。

PPI 上行开始对毛利率产生分化的影响。

受益于 PPI 上行的上游资源和中游制造的毛利率出现改善，但是由于CPI-PPI 的剪刀差幅度收敛，下游消费品的毛利率已经开始下降。

经营现金流回升使企业资金链状况改善。

A 股剔除金融今年的收入和盈利增速均转正，因此有利于经营现金流的改善； 此外，宽松的货币环境也应该对此有一定帮助。

资产周转率下滑致 ROE 进一步回落。

受资产周转率下滑影响， A 股剔除金融的 ROE（TTM）从 6.3%下滑至6.2%， ROE 仍在持续下行通道之中，并且创 03 年以来新低。如果没有经济强复苏来改善需求，那唯一的解决办法就是通过“去产能”来收缩供给。

从财务数据来看“供给侧改革” ――任重而道远。

钢铁仍处于在建工程转固的释放期， 因此固定资产增速不降反升，预计“去产能”效果要到明年下半年才能体现； 煤炭 “去产能”进程更快一些， 资产增速已开始下降但仍高于收入增速，未来任重而道远。

中报突出的行业： 化药、机场、环保、造纸、煤炭、新能源汽车。

目前不仅大类板块的盈利分化很明显，各大类板块的内部分化也很明显，因此建议精细化挑选行业――

必须消费品：化药的收入和盈利增速持续改善，稳定增长的典范；服务业：机场加杠杆提升 ROE，环保受益于 PPP 订单释放；

中游制造：造纸的供需结构改善，销售利润率和资产周转率同时提升；上游资源：煤炭“去产能”取得阶段性成果，盈利增速由负转正；

新兴产业链：新能源汽车仍然最为亮眼。

核心假设风险：

本报告对未来的盈利预测均按照正常季节性假设所得出，该判断的主要风险在于宏观经济出现剧烈波动或者政策环境出现明显转向