鱼跃医疗(002223)

电商渠道依然强势，新品迭代推动内生发展：公司三大产品板块均维持增长趋势。其中家用医疗板块受益于电商渠道的强势增长，实现收入10.38亿元，同比增长9.4g%，前几年推出的电子血压计、血糖仪及试纸等为主要增长产品；医用临床（手术器械、中医类、护理类等）因上械并表的关系实现收入7.29亿元，同比增长82.86%；呼吸与供氧板块实现收入8.57亿元，同比增长14.10%。公司实行精准化营销与管理，再加上上械整合后的降本增效举措，公司整体费用率持续下行。2016年销售费用率7.70%，比15年下降0.35PP；管理费用率10.44%，比15年下降2.34PP。公司内生增长主要依托于产品的更新换代并实现放量。目前单品销售额过亿且增速较快的电子血压计、血糖仪系列、雾化器等产品均是前几年公司根据市场需要推出的新品。近期新推出的睡眠呼吸机销售额已达到3000万元左右，假以时日也是销售额能够过亿的品种。16年公司也积极为新产品留置针、真空采血管的销售进行铺垫工作。此外，值得注意的是，16年的定增项目募资25亿元，主要投向是增加现有产品（电子血压计、小型制氧机、血糖仪、针灸针等）的产能，以及开拓留置针等新产品的销售。我们预计新投产能将在18/19年陆续进入使用，改善产品供不应求的现状，进一步增厚公司业绩。

上械整合进行时，上手、上卫潜力巨大：15年年中整合的上械集团在16年实现6亿元收入，贡献4242万元利润，略低干预期。主要原因为原生产线过于老旧，成为发展瓶颈，致使鱼跃强大的销售能力不能得到完全发挥。另一方面，对生产线进行改造升级也增加了额外的费用。目前上手厂的“金钟”牌手术器械处于供不应求状态，订单数量非常乐观，我们认为随生产线改造后产能提升，上手的业绩会出现显着提升。另一方面，上卫厂同样受制于产能改造的限制尚未实现放量，当改造完成后，不仅医院端份额有望提升，还能够进入毛利率更高的消费级市场，借助鱼跃成熟的电商平台实现家用市场开拓。

并购持续进行，拓宽产品线，提升增长速度：17年初，公司斥资8.63亿元收购国内高端医用消毒领域巨头中优医药61.62%股权，进入消毒产品领域。短期来看，中优承诺17/18/19年实现扣非归属利润0.92、1.12、1.42亿元，显着增厚公司业绩。长期看，此举是鱼跃跨入消毒领域的重要一步，后续公司将支持中优横向进入更多省份、纵向以其他品牌方式攻占基础医院，甚至可以与上卫厂实现联动，进入家用市场。17年2月，公司完成德国MetraxGmbH的收购，获得拥有四十多年历史的普美康自动除颤器，开启了德国子公司的内外互通使命。预计未来还将有更多高端、有效的产品通过该渠道进入国内市场，并引导国内产品销往海外。

以医疗器械为核心，满足人民持续提升的健康需求，维持“强烈推荐”评级：公司主要围绕医疗器械进行布局，涉及医疗领域及产品品种持续增长，已成长为医械航母级企业。未来在进一步拓宽产品线的同时，有望向医院托管等服务领域探索。通过德国子公司实现国际化战略已迈出第一步，后续动作可期。预计2017-2019年EPS为1.00/1.30/1.64元，一年期目标价40元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：业务整合风险、产能限制风险。