三棵树(603737)

2016 年公司实现营收 19.48 亿元，同比增长 28.28%，归属净利 1.34 亿元，同比增长 15.71%。每 10 股派发现金股利 4 元。

墙面涂料快速发展，业绩增长提速

公司业绩增长提速（2015 年收入增速为 20%；净利增速为 13%），主要得益于墙面涂料的高速增长（家装和工程收入分别增长+29%、 +50%），墙面涂料占营收比例从 2011 年 50.06%提升至 2016 年 74.77%。公司 2016 年毛利率同比-2.1pct，主要是原材料价格上升，产品结构调整，且售价较低的工程漆占比增加，这也使得销售费率略有下降 0.67pct，期间费用率同比-1.1pct。2016 经营现金流净额同比减少 73.15%，亦主要是工程漆业务占比提升，和地产商合作需要垫资，反映为应收账款和应收票据大幅增加。

工程端迅猛发力，零售端深耕三四线将受益于消费升级

公司工程端收入 2011-2016 年 CAGR 高达 40.83%，公司与地产商合作全面开花，市场影响力持续加大。零售端公司先切入三四线， “马上住”服务已覆盖 240 个城市，抢占三四线优质渠道资源。同时，公司投入大量资源进行营销网络建设，销售网点增至 1.6 万个。未来随着三四线城市消费升级与重涂需求的释放，涂料的消费品属性日益凸显，公司依靠其品牌优势与渠道优势将充分受益，实现从品牌推广到市占率提升的转化。

投资建议：维持“买入”评级

建筑涂料行业是典型的“地产后市场”行业，对标美国市场发展历史，即使未来房地产新开工市场下行，重涂仍有广阔市场空间预期，行业具备中线增长逻辑；公司是国内优质品牌，目前市占率低，先发优势明显，工程端（2B）正处于放量阶段，零售端（2C）公司深耕三四线城市，随着前期投入渠道优化和品牌升级，未来持续增长可期，且短期将充分受益于三四线城市地产好转。预计 2017-2019 年 EPS 为 1.81、2.52、3.52 元，维持“买入”评级。

风险提示：涂料行业下游景气度下行风险，公司扩张经营管理风险。