兖州煤业(600188)

公司概况：国际化程度最高龙头煤企，产业链日趋完整

公司是中国唯一一家拥有境内外四地上市平台的煤炭公司，公司主要业务包括：煤炭、煤化工（甲醇）、煤炭机械装备及电力和铁路业务，16 年煤炭、甲醇/电力/热力、矿用设备制造、铁运和非煤贸易业务分别实现营业利润28.8 亿元、5.6 亿元、-0.5 亿元、0.3 亿元和-4.2 亿元。16 年归母净利和扣非后净利分别为20.6 亿元和14.9 亿元，同比大幅上涨140%和582%，其中4 季度不考虑资产减值、投资收益、营业外收入和支出，4 季度净利润约17 亿元。

煤炭：预计17 年自产煤产量增加约2000 万吨，拟收购澳洲联合煤炭

经营现状：公司煤矿主要分布在山东、陕西、内蒙和澳洲四地，在产核定产能8955 万吨。16 年原煤产量、商品煤产量分别为6674、6237 万吨，分别同比下滑2.5%、持平，16 年公司本部吨煤收入、吨煤成本分别为420 元、391 元，较15 年上涨84 元、52 元，吨煤净利达32 元，已回升至2014 年盈利水平。

新增产能：16 年下半年转龙湾煤矿（产能500 万吨）投产，17 年1 月石拉乌素煤矿（产能1000 万吨）投入商业运营，预计17 年公司自产煤产量增加2000万吨左右，目前公司在建产能1980 万吨。

海外并购：公司拟非公开发行筹集70 亿元用于子公司兖煤澳洲收购澳洲联合煤炭（C&A），C&A 旗下拥有三个煤矿，主要产品均为动力煤及半软焦煤，煤炭资源量31.2 亿吨、可售储量8.3 亿吨。16 年其动力煤、半软焦煤产量约2000 万吨、595 万吨。C&A 按照HVO100%的权益和 MTW64.1%的权益C&A2016 年税前利润为4.407 亿澳元。考虑C&A 未来通过随售权获得HVO 另外32.4%权益，预计合计净利润为16 亿元，将大幅提升兖煤澳洲的盈利。按照PE 看，收购C&A16 年对应PE 约13 倍，考虑到煤价此后大幅上涨，公司收购价格较低。

煤化工、机电装备制造盈利有望逐步改善，产融集合双轮驱动持续推进

煤化工：16 年下半年以来甲醇价格明显回升，甲醇制烯烃、甲醇汽油等正成为甲醇需求新增长点，预计甲醇消费量年均增长率达11%，行业盈利有望逐步改善。公司主要拥有榆林能化和鄂尔多斯能化2 个60 万吨甲醇项目，16 年实现毛利6.2 亿元，同比下降18.3%（源于成本增速高于收入增速），预计随着公司甲醇二期项目投产，规模扩大推动其盈利进一步增长。

机电装备制造：受益于采煤机械化程度提升、新建产能投产与产能置换带来的需求刺激，未来机电装备市场空间广阔。15 年公司完成对东华重工100%股权的收购， 16 年其机电装备产品产销均有所提升，实现收入为6.59 亿元，同比上涨30.6%，毛利率19.3%，较2015 年提升15.5 个百分点，预计未来公司机电装备制造业务保持高速增长。

金融：公司近几年不断跨界开展金融业务，先后参与设立兖矿财务公司、中垠融资租赁公司、参股齐鲁银行、上海中期期货和浙商银行等。目前参控股金融类公司达13 家，16 年全年实现投资收益7.62 亿元，同比上涨25%。

观点：4 季度盈利开始大幅好转，17 年增长显着，维持“买入”评级

17 年公司业绩上涨主要源于：1）煤价上涨：16 年4 季度和17 年1 季度山东兖州地区混煤价格分别较16 年均价上涨42.9%、35.7%，公司4 季度盈利9.9亿元，扣除资产减值损失后达17 亿元。由于公司业绩滞后于煤价以及后期煤价预期维持高位，公司17 年盈利将进一步改善；2）兖煤澳洲减亏：随着国际煤价回升、亏损煤矿剥离、莫拉本煤矿产能进一步释放，即使不考虑收购C&A，预期兖煤澳洲将减亏（16 年亏损10.9 亿元）；3）新增煤矿投产：公司16 年下半年以来内蒙煤矿陆续投产17 年有望贡献新增产量约2000 万吨，按照吨煤盈利60 元/吨计算，预计贡献权益净利润超10 亿元。此外，公司拟非公开发行筹集70 亿元用于子公司兖煤澳洲收购澳洲联合煤炭，进一步打开成长空间。预计公司17-19 年EPS 分别为0.95、0.88 和0.98 元，对应17 年归属于母公司净利润约47 亿元，动态PE 约12 倍，维持A 股/H 股“买入”评级。

风险提示：煤价超预期下跌，新建煤矿低于预期。