涪陵电力(600452)

一季报业绩如预期般亮眼，再次证明配网节能业务的优秀盈利能力：公司披露2017 年第一季度业绩快报，一季度实现营业收入4.78 亿元，同比增长60.41%，营业利润0.56 亿元，同比增长97.80%，归母净利润0.55 亿元，同比增长130.09%，整体经营业绩增长显着，主要原因是由于公司于2016 年4 月底才完成相关配网节能资产注入，因此今年一季报配网节能业务取得的成果相较去年同期为增量业绩，此外我们推测公司传统售电业务亦有所增长。我们通过对公司2016 年年报与2017 年一季报的大致测算可发现，公司配网节能业务的盈利水平超出了之前市场普遍预期的约10~12%净利率，综合考虑公司不同期间费用与其余成本项的影响，公司配网节能业务的实际净利润率可超15%，甚至更好。

明确17 年收入目标，节能收入预计近8 亿：公司在年报中披露2017 年经营计划，公司预计资本性项目投资计划 14.51 亿元，其中节能业务 14 亿元；计划实现营业收入20.54 亿元，其中节能业务 7.88 亿元。2016 年公司资本性支出由于配网节能改造项目的增加，共新增21.17 亿元，其中配网节能项目相关资本支出约19.67 亿元，根据公告，我们计算公司2016 年累计节能改造合同总额约87.25 亿元，2016 年的资本支出主要来源于上述合同中浙江、福建等6 大主要项目。公司目前的配网节能改造项目采用合同能源管理商业模式，通过在约定年限内分享节能效益（综合收益）。由于我国配电网线损水平滞后于主网，配电网线损管理中，电网结构不尽合理，高损老旧设备较多，通过配电网节能改造，能有效降低线损率（改造方式包括加装高效无功补偿成套设备，更新节能变压器等，国网节能服务公司类似项目总包商角色）。电力“十三五”明确提出，未来目标将电网综合线损率控制在6.5%以内，目前国网辖区内北京、重庆、山东、湖南等多省线损情况均高于此目标，公司配网节能改造市场广阔。同时通过节能改造，公司可使改造项目实际线损率能够降低约30%，以6.5%的目标线损率为计算基础，改造后可降低约2%的线损率，仅国网区域内约3.5 万亿耗电量，年均电费节省空间（节省的电费望作为公司节能收入）便是数百亿级。

与国网节能服务公司共成长，增量混改形成新看点：公司股东国网节能服务公司承诺五年内解除国网旗下与公司配网节能业务的同业竞争，公司望与国网节能服务公司共同发展成长。同时考虑公司作为国网节能服务公司目前唯一上市资本平台，未来有望响应国网在增量配电领域放开投资的号召，发展混合所有制，放大国有资本功能，形成新看点。中长期看，国网节能服务公司会积极利用资本市场的帮助，扩大其投资规模促进相关业务规模再上台阶，保障公司业绩持续增长。

投资建议：公司一季报业绩亮眼并再次证明其配网节能业务突出的盈利能力，面对广阔的节能改造业务市场，我们持续看好稀缺的股东背景为公司带来的促进作用。同时未来国网的混改预期为公司拓展更多业务提供可能，持续推荐。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为1.38/1.85/12.40 元。买入评级，目标价55.6 元。

风险提示：配网节能业务拓展不及预期，配网投资不及预期。