三棵树(603737)

公司简介：三棵树以墙面涂料为核心产品，品牌知名度高。在三四线城市市场树立起高端健康家装漆品牌形象，与竞争对手形成错位竞争格局。

品牌涂料市场仍是蓝海：我国有品牌知名度的涂料企业并不多，三棵树处于民族品牌第一梯队。目前品牌涂料市场仍是蓝海，相关企业产品与经销商利润率均较高。随着产品标准提高及消费升级，市场将向品牌企业集中。目前我国CR8 占比仅为13%，而世界范围CR10 占比高达30%。

小镇家庭的消费升级：消费者对室内空气质量越发重视，由于涂料占装修成本比重较小，消费者未来会更倾向于采购更健康的品牌涂料。小镇家庭消费升级对公司的影响有：1）现有目标客户群体所采购产品档次有所提升；2）消费者将更倾向于采购有品牌知名度的涂料产品。前者将优化公司产品销售结构，后者则将提升三棵树产品综合销量。

渠道为其护城河，涂料界“OPPO”或将诞生：统计显示公司约有4500家门店，其中约有80%位于三四线城市。扁平化的管理体系使其经销商有足够的利润空间在当地进行市场推广。现有经销商对三棵树品牌认可度高、粘性强，正自发扩大经销覆盖区域。经销商在当地编织的分销网络（如装修公司等）为三棵树的护城河。渠道下沉、经销商护城河叠加三四线地产销售复苏与小镇家庭消费升级，三棵树或上演“OPPO”式逆袭。

墙面漆业务高增长可期：工程墙面漆贡献收入规模、利润弹性来自于家装墙面漆。工程墙面漆通过绑定地产开发商快速做大规模，家装墙面漆通过加大经销商发展力度以开拓市场。近年公司产品销量复合增速快于销售人员增速，表明其扩张卓有成效。随着三棵树经销商渠道体系逐步成熟、三四线地产销售景气，家装墙面漆销量将迎来快速增长。届时，公司销售人员人均销量将大幅提升，销售费用率也将降低。

盈利预测与投资建议：品牌涂料市场仍是蓝海，随着产品标准提高以及消费升级，市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势，将借助三四线城市地产去库存的东风，迎来快速发展黄金期。预计2017-18年规模净利润为1.9 亿元及2.7 亿元，预计17-19 年复合增速约43%。给予2017 年动态市盈率47x，目标价90 元。首次覆盖，买入评级。

风险提示：销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑