上汽集团(600104)

自主品牌强势崛起、多款车型销量持续超预期：公司自主品牌乘用车全年销量突破32 万辆，同比大增89%，其中爆款SUV 荣威RX5 上市5 个月销量突破9 万辆，大幅超越行业增速，估计同比上一年减亏约16.6 亿元。公司借助互联网营销之势，连续打造多款互联网车型，2017 一季度推出重磅A 级轿车荣威i6、全新小型SUV 名爵ZS，其中荣威i6 首月销售突破7000 辆，期待后续销量表现与新车型的推出。公司还将同步推出多款车型的纯电和插电版本，进一步受益于新能源汽车产业的爆发，预计2017年自主乘用车将实现60 万销量，减亏约40 亿左右。

合资品牌盈利能力略有下滑、整体销量低于行业增速：2016 年国内乘用车行业销量同比增15.7%，上汽大众销量200.2 万辆，同比增10.5%，利润率11.2%，同比微降0.2 个百分点，预计随SUV 新品上市，利润率将有望维稳甚至提升，上汽通用实现销量188.7 万辆，同比增长7.7%，利润率8.4%，同比下降0.9 个百分点，主要由于缺乏SUV 车型、雪佛兰销量下滑所致，预计后续随凯迪拉克车型上量，盈利能力有望得到提升。

上汽大众进入SUV 新品周期、上汽通用价格中枢上移：上汽大众2017年初推出全新紧凑型SUV 途观L、全新中型SUV 途昂，定价区间较为合理，预计将会提振大众整体销量和盈利能力，4 月份7 座SUV 柯迪亚克上市，预计2018 年将会至少推出两款定位低于途观的SUV，打造SUV全序列，期待后续销量表现。上汽通用4 月份全新SUV 探界者（美国畅销车型）上市，产品评价良好，有望减缓雪佛兰销量下滑颓势，凯迪拉克一季度销量表现亮眼，预计全年将会有50%以上的同比增速，通用价格中枢有望上移，盈利能力得以提升。

上汽大众2017 年1 季度销量略下滑，自主品牌表现抢眼。上汽大众由于核心零部件产能问题，一季度销量累计同比下滑4.7%，预计二季度问题将得到解决，销量将稳步增长。上汽通用一季度销量同比微增2.3%，期待其SUV 新车型上市及凯迪拉克后续表现，自主品牌旗下多款车型销量抢眼，荣威RX5 3 月销量再次突破2 万，累计同比增112.3%，我们继续看好自主乘用车品牌力的提升及销量持续超预期带来的利润表现。

低估值+高分红提供安全垫，估值提升具备基本面支撑。横向比较，上汽集团PE、PB 估值低，纵向看公司目前估值亦处于历史相对低位，且上汽处于自主+合资新车周期，未来盈利弹性较大，具备估值提升的基本面支撑。近年来公司分红维持在50%以上，股息率较高，股价安全边际高。

盈利预测与投资建议：公司自主品牌乘用车强势崛起、上汽大众迎SUV 新品周期、上汽通用利润毋须担忧，盈利高弹性可期，预计2017 年、2018、2019 年EPS 为3.42 元、3.76 元、4.19 元，维持“强烈推荐”评级，目标价36-40 元。

风险提示：国内乘用车市场景气度不及预期。