山鹰纸业(600567)

2016 年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 121.35 亿元、 2.03 亿元和 3.53 亿元，同比分别增长 23.99%、 64.07%和68.76%， 实现全面摊薄 EPS0.09 元/股， 基本符合预期。经营活动净现金流为 9.43 亿元， 高于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速分别为 21.76%/30.11%/2.63%/45.59%，归母净利润同比增速分别为10.43%/12.95%/-20.98%/4983.51%。 公司 2016 年分配预案为每 10 股派发现金红利 0.25 元（含税）。

经营分析

内部管理加强，费用管控成效显着。 2016 年，公司收入实现较高速增长（ +23.99%），毛利率小幅降至 16.51%（ -2.14pct.）。期间费用率降低2.63pct. 。 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 与 财 务 费 用 率 均 有 所 降 低（ 0.32pct./0.48pct./1.83pct.）， 得益于公司高度一体化的产业链及重组后内部管理的持续加强，公司经营效率及费用管控效果显着提升。 2016 年公司归母净利润率为 2.91%（ +0.77pct.）， 公司盈利能力持续提升。

纸价上行带动营收与业绩大增， 长期看好行业格局优化，集中度提升。 2016年初开始，由于国家环保政策深化落实、供给侧改革推动及纸价长期低位等多种因素叠加，包括瓦楞箱板纸在内的多种纸品价格呈现连续大幅上涨走势。 相应地，受益于纸价价格上涨，公司 2016 年营收与净利润均实现了较高速增长。 进入 2017 年，经过一轮快速提价期后， 在主要厂商库存增加，春节后进入传统需求淡季等因素叠加影响下， 瓦楞箱板纸价已经出现明显回调。 短期来看， 5 月开始行业需求将逐步趋稳， 6、 7 月则进入需求旺季，预计价格止跌回升概率较大；长期来看，我国瓦楞箱板纸竞争格局分化，行业集中度较低，这是瓦楞箱板纸价格容易出现大涨大跌的原因之一。 未来随着环保政策持续加强以及下游产业整合加剧，行业集中度有望逐步提升，而以公司为代表的国内龙头包装纸企也将持续受益。

产能布局优化升级， 积极推进包装业务发展。 随着公司年产 80 万吨造纸项目于 2015 年 6 月正式投产，目前公司已形成年产能 305 万吨包装用纸和 10亿平方米中高档包装纸箱的生产能力。 得益于马鞍山 80 万吨造纸生产线产能全部释放，公司产销规模显着扩大，公司全年原纸与瓦楞箱板纸产销率分别为 102.69%及 99.83%。 2016 年 7 月，公司通过非公开发行筹资 19.7 亿元，用于投资建设 120 万吨包装原纸项目，项目建成后， 公司将形成年近500 万吨的生产能力。 除了包装纸生产领域的业内绝对领先地位，公司在包装业务端同样具备强大竞争实力。目前公司下设 14 家包装业务子公司，负责具体包装业务及包装一体化服务运营。 2016 年，公司已与海尔达成战略合作协议，同时公司还针对智能包装一体化业务新设两家子公司以加速推动智能包装业务发展。通过造纸与包装业务的高度协作运营，公司综合成本及产出效率有望得到持续优化。

股权激励高度彰显信心，考核目标大概率超预期实现。 公司股票期权激励计划考核条件为以 2015 年的净利润为基数，未来三年的净利润增长率分别不低于 50%、 200%、 400%。我们认为，除了公司在重组之后运营效率的持续提升、业内看齐玖龙及理文的竞争地位以及受益行业复苏、 行业竞争格局优化等多项业绩驱动因素之外，公司自备电比例提高、税收优惠政策及折旧年限延长等预计也将成为未来公司超预期实现业绩考核目标的重要要素。

风险因素

原材料价格波动风险；市场竞争风险； 宏观经济波动风险； 募集项目建设或达产进度不达预期。

盈利预测与投资建议

维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是玖龙、理文之后，具备国内外完整废纸采购渠道的国内第三大包装原纸供应商， 考虑到公司重组后管理及经营效率提升显着，新增产能将进一步提升公司规模与整体实力，未来具备多项业绩驱动因素， 我们维持公司 2017/2018 年 EPS 预测为 0.17/0.28 元/股，预测公司 2019 年 EPS 为 0.36 元/股，（三年 CAGR66.3%），对应2017-2019 年 PE 为 21/13/10倍，维持公司“买入”评级。