北京城建(600266)

毛利率略有滑落，销售表现靓丽：2016年公司实现营业收入1 16 3亿元，同比 上升26 7%，净利润14 4亿元，同比上升1.02%。净利润增速远低于营收增速主因为受结算结构差异，整体毛利率同比下降7 7个百分点至30 7%。期内投资收益同比增长66 4%至3 5亿元，三费占比下降1个百分点至7%。根据克尔瑞数据公司2016年实现销售额156 2亿，同比增长29 7%。由于销售额远大于结算收入，期末预收款较年初增长41 .6%至135 5亿，未来业绩增长有保障。

借力棚改拓展优质资源，新增建面再创新高：期内公司新增建面453万平米，同比增长21 2%，创历年新高。除公开竞得南京和重庆土地外，通过棚户区改造拓展土地资源成为公司一大亮点，期内公司以参与棚户区改造方式获得望坛、张仪村、怀柔新城03街区和顺义临河村项目，预计总投资额超过800亿。公司棚改模式包括一二级联动（望坛、丰台张仪村）和一级土地整理（顺义、怀柔），均为按总投资额收取固定比例回报（12% -15%）。按照800亿投资额，10%的固定比例回报保守估计上述四个项目可贡献毛利80亿，将成为公司未来重要业绩来源。考虑到北京高企地价，预计棚改方式拿地仍将是公司201 7土地拓展重要手段。

财务状况稳健，股权投资值得期待：期内公司增资中科曙光，参与中信建投H股认购，目前公司对外投资企业12家，总投资额152亿元。考虑到期内公司已完成了30亿北京城建三期基金的设立，未来股权投资力度有望进一步加大。公司紧跟国家棚改政策，首次启动银团融资，从七家银行取得336亿元融资规模。期末在手现金比期初增加27 3亿元至97 3亿元，为一年到期长短期负债的1 84.4%，与期初相比上升101 7个百分点；期末净负债率和剔除预收款的资产负债率分别为54 8%和54.5%，较期初分别下降8 8个和上升1 3个百分点，整体财务状况稳健。

维持“推荐”评级：公司具有独特的资源获取一二级联动模式，销售充分受益北京市场持续回升，对外股权投资亦逐步发力。作为城建集团旗下主要的地产上市公司，未来也有望受益国企改革进程。由于毛利率下滑幅度超出此前预期，小幅下调公司盈利预测，预计公司2017-2018年EPS分别为1 05元（-0.10）和1 17元（-0.08），当前股价对应PE分别为14倍和12 5倍，维持“推荐”评级。

风险提示：业绩及销售大幅低干预期风险。