桃李面包(603866)

公司公告16 年收入33 亿，同比增长29%，归母净利润4.36 亿，同增25.5%，点评如下：

“新市场拓展+渠道深耕+新品”是公司收入增长推动力公司16 年收入33 亿，同比增长29%，符合预期，Q1-Q4 收入增速分别为31%/26%/30%/29%，收入保持稳定增长，源于新品的推出、新区域扩张和老区域渠道下沉。公司面包及糕点销量增长27.6%，略低于收入增速，产品均价不断提高。公司16 年醇熟等明星产品继续稳步增长，16 年上线的新品在下半年加速增长放量，带动公司毛利率提高1.24 个PCT。分区域来看，公司最成熟的市场东北地区实现了27.4%高增长，新品推广和渠道下沉效果显着；华东地区和华南地区等新市场销售增长明显，华东增长49.60%，华南增长25761%。新区域华南和华中地区刚起步，毛利率较低。

16 年公司归母净利润4.36 亿，同增25.5%，Q1-Q4 收入增速分别为44%/22%/29.8%/13%，Q4 净利润略低于预期主要由于公司管理费用率大幅提高。由于16 年拓展南区新市场人工成本和产品配送服务费增加造成销售费用率大幅提高2.57 个PCT，预计16 年底东莞工厂投产将减少17 年南区市场运输费用率，但华南和华中市场开拓将继续增加销售费用。我们认为未来几年公司都处于全国化扩张期，利润增速略低于收入增速较为正常。

全国扩张布局加速，渠道扩张推动收入高增长

公司16 年全国化扩张步伐加速，我们认为渠道扩张加速将推动公司收入高增长。公司推出的众多新品将新增增长点，同时16 年公司产品覆盖增加6 万多个终端，17 年将进一步扩大终端覆盖。目前公司在建工程项目包括沈阳、内蒙古二期改造、大连二期建设、天津友福、武汉、重庆等，石家庄和东莞生产基地已于16 年四季度投产。公司16 年额外成立了东莞、江苏、合肥等10 个子公司和广州南京2 个分公司，全国化扩张步伐加快。我们预计17 年南区将围绕东莞工厂开拓广东、广西、福建、湖南、江西五省，同时继续开拓华中和华东市场，我们预计17 年公司天津重庆沈阳等工厂将陆续投产，公司全国化扩张步伐加速将推动公司收入稳健高增长。

投资建议

我们长期看好“中央工厂+批发”模式的面包企业龙头桃李面包，16年起公司开启新一轮外延扩张，“外延布厂扩张+老区域渠道深耕”是未来业绩推动力， 我们预计17-19 年收入42.85/58.52/77.8 亿元， 增速30%/37%/33%,扩张期利润增速可能因运费、折旧、营销费用投入略低于收入，17-19 年净利润5.50/7.32/9.66 亿，增速为26%/33%/32%，对应EPS 为1.22/1.63/2.15，目前股价对应估值36.5/27/21 倍（暂不考虑定增摊薄），维持买入评级。

风险提示:食品安全风险，异地渠道开拓进度低于预期；