TMT 外延并购受累监管周期逆转的短期风险较小： ①12 年后的监管放松对外延并购提升作用较大。 15 年后，监管进入收紧周期，尤其是最近监管层加强对并购重组的监管， 将会对外延并购产生负面影响。 ②所有大类板块中， 监管周期的逆转将对 TMT 行业外延并购产生的影响最大。但是 TMT 行业短期因为外延并购减少和商誉减值，而出现盈利增速大幅下滑的风险较小。 ③监管层最近对并购重组监管趋严将会对传媒行业造成较大影响， 对 TMT 其他细分子行业造成的影响相对较小。

TMT 行业外延并购和估值进入相互减弱过程的拐点未到： ①索罗斯认为估值、外延并购和盈利增速之间存在反身性，包括自我加强的上升趋势和自我消减的下降趋势。 ②内生增长仍是 TMT 行业盈利增长的主要驱动力，但是在盈利增速的所占比例在不断下降。 ③历史数据验证了估值对外延并购有较大影响，但反过来作用不明显，这可能是由于外延并购在盈利增速所占比重较低的缘��。 ④ 15 年后，外延并购在 TMT 盈利增速的所占比重已经大于三分之一，因此估值和外延并购的反身性在不断增强。 ⑤但是估值和外延并购短期进入相互减弱过程拐点的风险较小，因为外延并购并没有因为估值下滑和监管趋严而出现大幅下滑。如果外延并购大幅下滑，最快在四季度才能体现在报表上。 ⑥受益于全球经济复苏， TMT 行业内生增长出现大幅下滑概率较小。

局部行业面临的外延并购风险相对较大： ①外延式并购对 TMT 行业子行业盈利增速的影响在 13 年后上升较快，内生增长的影响则在 14 年后持续下滑。 从 ROE 看， 外延并购产生的协同效应较低。 ②外延并购在传媒行业盈利增速的所占比例在 50%以上，一旦外延并购减缓，将会对传媒行业的盈利增速产生较大影响。 其他子行业的外延并购风险较小。

蓝色光标的外延并购案例： ①外延并购三种模式：全现金分阶段并购、现金+股份并购、全股份并购模式。后两种模式是估值和外延并购存在反身性的微观基础。 ②蓝色光标外延并购和估值存在反身性。在外延并购末期，公司提出“蛇吞象”的特大资产并购计划，这成为公司外延并购和估值相互进入相互减弱下降趋势的转折点。 ③蓝色光标成功的利用业绩承诺协议减少了并购资产减值风险，但是有一定的偶然性。并购资产业绩承诺期满后的 “变脸”、长期股权投资都给公司带来较大的减值风险。

投资建议： ①短期 TMT 行业估值和外延并购还未进入相互减弱的拐点，需谨防监管趋严和估值大幅下滑的风险。 ②传媒行业存在的外延并购的风险较大，投资者需要警惕传媒出现外延并购和估值相互减弱的风险。③对无形资产和商誉占比较大、提出特大资产并购计划、业绩承诺到期和长期股权投资较多的 TMT 行业公司保持警惕。 ④注意外延并购对盈利增速影响较大的 TMT 公司。

风险提示： TMT 行业估值大幅下滑， 并购重组监管趋严。