润达医疗(603108)

事件：公司发布2016 年年报，实现营业收入21.65 亿元，同比增长32.91%，归母净利润1.16 亿元，同比增长26.88%；发布2016 年利润分配预案，拟以每10 股派发现金人民币0.75 元（含税），每10 股转增8 股；同时发布非公开发行公司债券预案，债券规模不超过15 亿元。

各区域毛利率波动较大，且业务扩张期费用率上升明显。由于不同地区行业政策环境不同，东北和华北地区毛利率下降显着（分别下降6.26pp 和12.19pp），华东地区由于逐渐规模化，毛利率缓慢上升（增加1.77pp），西南地区由于规模较小，毛利率波动较大，同时人员扩充+存货报废和折旧摊销+利息支出增加，业务扩张期费用率上升。2016 年公司四季度实现销售收入7.16 亿元，同比增长43.47%，环比增长29.95%，一方面是由于公司正处于业务扩张期，规模逐渐增加，另一方面是2016 年下半年增加经销商并表。

东北区域业绩增速达79.13%，华东、华北经销商并表增厚业绩。2016 年公司东北地区实现79.13%收入增速，并在东北地区联合4 家大型三甲医院建立龙卫精准检验中心，进一步提高公司服务深度。随着黑龙江省IVD两票制政策的推进，公司作为东北地区集成业务的主要供应商，可能带来较大的业绩弹性；同时2016 年公司新增3 家经销商并表（鑫海润邦、怡丹生物和合肥润达），随着2017 年东南悦达纳入并表范围，公司业绩有望进一步增厚，预计2017 年4 家经销商增厚利润约8000 万左右。

携手医药流通龙头国药、柳药，强强联合抢占渠道。2016 年国控润达实现营业收入7.50 亿元，净利润2487.44 万元，我们预计广西柳润有望继续复制国控润达的业务模式，为公司进一步打开华南区市场。

盈利预测与估值：我们预计公司2017-2019 年营业收入分别为38.35、50.92和66.77 亿元，同比增长77.16%、32.79%、31.11%，归属母公司净利润分别为2.20、2.84、3.48 亿元，同比增长89.25%、28.78%、22.68%，实现EPS分别为0.68 元、0.88 元、1.08 元。目前股价对应2017 年47 倍PE，考虑到公司全国性业务扩张持续加速，非公开发债募资15 亿奠定资金基础，我们给予公司2017 年50PE，目标价34 元，维持“增持”评级。

风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。