酒鬼酒(000799)

产品结构升级效果显着，Q4 业绩拐点已现

公司 16 年营业收入 6.55 亿元，同比增长 8.9%，略超预期，其中 Q1-Q4分别增长 3.7%/-14.77%/12.3%/31.98%，业绩逐季加速增长。公司 Q4 业绩拐点已现，主要由于中粮管理层入主后对产品和渠道改革效果逐步显现。公司酒类销量 6267 吨，同比减少 12%，说明公司产品结构升级明显。公司聚焦的中高端酒鬼酒系列实现营收 5.26 亿元，占比提升 2PCT 至 80.32%，同比增长 12%；公司 16 年湘泉系列及开发品牌同比增长 2%，收入占比下降。公司省内聚焦效果显着，华中地区收入 4.63 亿元，同比增长 65.65%。公司 16 年归母净利润 1.09 亿元，同比增长 22.6%，略超预期，其中Q1-Q4 分别增长 59.3%/-54.22%/42.8%/69.0%， 下半年净利润大幅改善。公司净利润增长远高于收入主要由于：（1）产品结构优化，公司毛利率提高4.5 个 PCT 至 74.99%。（2）公司递延所得税资产减少公司 16 年所得税费用 1332 万元，不考虑所得税，公司税前利润总额增长 12%。公司三项费用率 39.3%，同比增长 1.72 个 PCT，主要由于公司加大新品广告投入，销售费用率提高 4.5 个 PCT 至 25%，新品推广投入增加将推动 17 年业绩加速增长，未来收入扩大后销售费用率有望下降。16 年中粮入主后公司加强管理，财务费用率下降 0.2 个 PCT，管理费用率同比减少2.5PCT，预计中粮引进现代化的管理机制后，管理费用率将进一步下降。

高管薪酬增量分享机制有助于建立高管长效激励

公司公告高管薪酬激励机制，高管年度薪酬由“基本薪酬+年终奖励薪酬”组成，符合我们前期的判断。高管薪酬推行增量分享机制，有助于建立高管的长效激励机制。同时我们预计销售人员薪酬体系也将改革和调整，预计销售人员提成比例可进一步提高，整体年薪预计将增长 50%以上。

省内渠道深耕和省外重点突破将推动 17 年业绩加速增长

公司今年将聚焦省内市场深耕，同时省外将建立样板市场重点突破，预计 17 年公司收入将加速增长。公司 17 年聚焦省内市场，计划重点推进终端核心店建设，以及通过开展品鉴会等活动覆盖湖南全部市县；省外市场重点开拓河北和山东市场， 另外中粮渠道也将有助于公司拓展省外市场。

投资建议

我们认为 2016H2-2017H1 是酒鬼酒管理层和渠道调整整合时期，目前业绩拐点已现，预计 17 年业绩将逐季加速增长。我们预计 17-19 年收入8.84/13.26/17.91 亿元，增速 35%/50%/35%,净利润 1.80/3.15/4.56 亿元，增速 65%/75%/45%，对应 eps 0.55/0.97/1.40 元，目前股价对应估值 40/23/16 倍，看好公司拐点时期业绩的加速增长，给予买入评级。

风险提示

新产品和新市场推广低于预期，市场费用超预期，食品安全