复星医药(600196)

公司公布2016 年报，收入146.29 亿（+16.02%）、净利润28.06 亿（+14.05%）、扣非净利润20.93 亿（+26.36%）、经营性现金净流量21.10 亿（+30.17%）、EPS 1.21 元。2016Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比分别增长15.20%/18.90%/17.41%/12.89% 、净利润同比分别增长18.25%/12.89%/15.17%/10.51% 、扣非净利润同比分别增长16.22%/34.48%/27.18%/24.24%。拟每10 股派送3.5 元。完全符合预期。

公司扣非净利润占比达74.59%。2013-2016 扣非净利润CAGR=26.83%。公司毛利率54.07%，同比提升4.1 个百分点，主要系销售结构改善及规模效应、集中采购和原料供应链优化、节能降耗等所致。

1. 医药工业实现收入102.60 亿元（+14.83%），毛利率60.01%，同比提升6.32 个百分点，主要是由于销售结构改善。我们预计高毛利品种前列地尔干乳收入6 亿元左右（增速接近100%），非布司他收入超过2 亿元（增速超过100%）。小牛血清去蛋白实现恢复性增长，收入恢复到2014 年水平。

2. 医疗器械与诊断实现收入26.64 亿元（+18.17%），毛利率49.74%，同比下降1.04 个百分点。其中，达芬奇手术机器人在中国大陆及香港地区的手术量约19,000 台，同比增长约54%；牙科数字化产品线同比增长149.14%，成为新增长点；Alma Lasers 实现收入7.86 亿元，同比增长14.19%。

3. 医疗服务实现收入16.78 亿元（+21.67%），毛利率26.16%，同比提升0.81 个百分点。剔除2016 年新设温州老年病医院等公司的影响后，营业收入同比增长13.57 %。

4. 联营企业国药控股保持快速增长，实现收入2,583.88 亿元（+12.99%）、净利润68.92 亿元（+20.04%）、归属净利润46.47 亿元（+23.20%）。

公司研发投入（含资本化）达到11.06 亿，创历史新高。其中医药工业研发投入9.6 亿元，同比增长38%。费用化7.15 亿。

研发投入进入收获期，估值提升的新起点：公司生物类似药研发进度国内领先，重磅产品即将进入收获期。预计公司美罗华生物类似药2017 年9 月完成III期临床试验；赫赛汀生物类似药已经开展III 期临床试验。这两个品种有望成为30-50 亿的大品种。我们认为这将是公司估值提升的新起点。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2017-2019 归母净利润分别为33.88 亿、38.98 亿和44.46 亿，同比分别增长20.74%、15.05%和14.05%；扣非净利润分别为25.88 亿、30.98 亿和36.46 亿，同比分别增长23.65%、19.71%和17.69%。强生公司是世界上最具综合性、分布范围最广的卫生保健产品制造商、健康服务提供商。公司目前制药、器械、服务三大板块已经成型并快速增长，协同效应将进一步显现。我们认为，公司在大健康全产业链的布局，有望在中国复制强生的成功模式。作为一家集多种医药行业最优质资源于一身的企业，公司估值便宜、分部价值和协同价值均被市场低估。我们给予公司2017年市值810-815 亿，对应股价33.55-33.76 元，维持“买入”评级。

风险提示事件：外延并购不达预期；新药研发失败的风险。