森马服饰(002563)

2016 年收入/净利润增长 12.8%/5.7%。 公司 2016 年实现收入 106.67 亿元，同增 12.83%；实现归母净利润 14.27 亿元，同增 5.73%。 全年业绩增长略低于预期主要由于四季度增长放缓， Q4 收入/净利润同增 7.86%/同降 18.42%至 35.43/4.25 亿元。 公司拟每 10 股派发现金红利 3.75 元。 童装业务毛利率的增加使得整体毛利率提升 0.7PCT 至 38.36%， 销售/管理费用率分别同增 1.8/1PCTs 至 13.64%/5.17%， 综合使得净利率微降至13.15%。 此外，期内公司变更坏账准备计提比率（将 6 个月以内的由原来的 5%改为 1%/6 个月内应收账款占 89.6%），增加净利润 5571 万元。

休闲/童装增长 3.6%/26.5%，预计 2017Q1 趋势望持续。 2016 年休闲装业务同增 3.6%至 56 亿元、 毛利率下降 0.84PCT 至 34.8%。 期内公司逐步调整订货模式， 加大快反产品占比，强化休闲装快时尚属性满足消费者需求偏好转变。 童装业务同增 26.52%至 50 亿元、毛利率提升 1.78PCTs 至42.87%。全年童装门店面积同增 10%+ （包括小店改大店和新店），较 2015年的 20%增长有所放缓。预计 2017Q1 休闲装/童装销售增长分别为个位数/20%+（包括线上）。

电商业务持续高增长，硕果累累。 2016 年公司电商销售 32+亿元， 同增76.8%（ 2015yoy=83.67%），其中双十一销售额 6.5 亿元，森马和巴拉巴拉分别位居男装和童装品类的第二和第一名。 供应链方面，公司推行 JIT和分仓，实现 6 天发完 350 万件订单的记录；配套仓储物流项目相继开工。品牌方面， 公司旗下电商新品牌“原点”（韩风少女快时尚品牌）、“ U.T.B”（高性价比年轻男性品牌）入驻京东和天猫旗舰店，将原有流量价值充分体现。营销方面，公司启动“森马电商时尚合伙人”计划，邀请明星和当红时尚博主成为品牌的“股东”，深入 90/00 后新生代对时尚消费的诉求。

存货周转速度同比放缓。 2016 年公司存货同增 38%至 22 亿元、 周转天数同比增加 24 天至 104 天；存货增加主要由于多品牌推出相应的备货所需。应收账款同增 27%至 19.44 亿元、 周转天数同增 9 天至 59 天，应收账款增加主要由于公司加大加盟商支持力度。

盈利预测及投资建议。 公司童装业务表现靓丽，巴拉巴拉品牌的童装龙头地位不断夯实（根据 Euromonitor 数据， 2016 年市场份额提升 0.8PCT 至5%）， 有望充分受益于全面二孩政策的行业红利，将成为未来增长主要驱动力；预计休闲装有望保持平稳，供应链快反体系建立和供应商结构优化有助于长期良性发展。预计 2017/18/19 年净利润 15.04/16.00/17.00 亿元、对应 EPS0.56/0.59/0.63 元； 给予“增持”评级。

风险提示： 消费疲软， 休闲装经营低于预期； 快反供应链变革进展低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。