九强生物(300406)

事件：公司发布2016 年年报，实现营业收入6.67 亿元，同比增长17.87%，归母净利润2.72 亿元，同比增长10.86%；同时公告2017 年一季报预告，归母净利润同比增长-25-5%，以及2016 年利润分配预案，拟以每10 股派发现金人民币3 元（含税）。

检验收费下降+研发费用上升，公司盈利能力下降。公司收入增速（17.87%）近年来首次高于利润增速（10.86%），一方面是低毛利仪器收入占比由2015年8.34%提高到13.09%，以及由于终端检验收费下降向中上游转移带来产品毛利率的大幅下降（整体毛利率由2015 年72.14%下降到68.46%），另一方面则是由于研发费用大幅上升（增幅达61.22%）带来管理费用率的提高（由2015 年的4.70%提高到6.43%），公司净利率下降2.6 个pp。

仪器收入大幅上升有望带动未来试剂销量。2016 年公司试剂收入5.58 亿元，同比增长8.02%，仪器收入8738 万元，同比增长85.09%，其中全封闭系统采取仪器微利销售加配套试剂销售模式，有望带动后续自有试剂的增长。试剂核心产品同型半胱氨酸实现销售收入9959 万元，占总营收15.43%，同比增长2.35%；独家品种“小而密”低密度脂蛋白顺利进入多省份收费目录，2017 年将继续重点推广。

受注册进度影响，海外合作进展较慢。罗氏21 个产品已注册完毕，由于注册时间较长，根据年报显示，2016 年罗氏采购额仅2.2 万元，预计2017 年产品供应将正式开展；雅培合作项目目前收到转让费用310 万美元，换算成人民币为2080.66 万元，占营业收入的3.12%，预计在2017 年开始分批进行FDA和CE 的认证。

盈利预测与估值：我们预计2017-19 年公司收入7.70、8.99、10.36 亿元，同比增长15.40%、16.77%、15.15%，归属母公司净利润2.96、3.30、3.75 亿元，同比增长8.85%、11.67%、13.47%，对应EPS 为0.59、0.66、0.75 元。公司目前股价对应2017 年33 倍PE，虽然公司盈利能力显着高于可比公司，且未来存在更多国际合作预期和其他细分领域的并购预期，但是考虑到增长和估值的匹配性问题，我们给予公司2017 年35 倍PE，公司的目标价为23 元，维持“增持”评级。

风险提示：海外合作不达预期，试剂原料研发失败，新产品市场推广不达预期。