曲美家居(603818)

业绩简评

2016 年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 16.64 亿元、 2.30 亿元和 1.85 亿元，同比分别增长 32.52%、 52.32%和58.21%， 实现全面摊薄 EPS0.38 元/股， 基本符合我们预期。经营活动净现金流为 2.94 亿元， 高于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速分别为 22.70%/26.49%/29.49%/46.40%，归母净利润同比增速分别为 148.91%/78.87%/33.73%/54.62%。 公司 2016 年分配预案为每 10 股派发现金红利 0.77 元（含税）。

经营分析

业绩增速创新高， 盈利能力显着提升。 2016 年，公司收入实现较高速增长（ +32.52%），毛利率提升至 40.54%（ 2.95pct.），这主要是由于一方面公司生活馆升级及 OAO 模式导入带动整体客单价，另一方面由于公司不断加强经营管理，同时老店精 细化运营能力 也有所提升。期 间费用率增加0.58pct.。 财务费用率与管理费用率均有所降低（ 0.33pct./0.55pct.）， 销售费用率上升 1.74pct.， 主要系由于广告宣传费、外包劳务费及大宗销售业务服 务 费 增 加 所 致 。 此 外 ， 2016 年 公 司 归 母 净 利 润 率 为 11.12%（ +1.81pct.）， 整体盈利能力显着提升。

“成品+定制” 无缝覆盖多样化消费需求。 产品端， 公司通过同步推进成品与定制家具两大板块业务来满足消费者差异、多样化的消费需求。 截至2016 年底，公司拥有经销商 323 家，经销商专卖店 758 家，直营专卖店 14家。 公司主打的“八大生活馆”系列产品为客户覆盖了不同风格及不同生活方式需求，公司采用不设限的设计理念， 在办公家具、 儿童家具及艺术家具等领域均有广泛涉足。 此外，公司还增加实木线、板式线产能投放， 公司募投东区生产基地项目 6 号、 7 号厂房预计 5 月完工，公司产能将得到大幅扩充。定制家具业务方面，公司从去年开始深入推进全品类大定制战略规划，公司重新规划 B8 定制生产线，提升 B8 生产效率， 目前公司已拥有 B8 单独专卖门店有 150 家，同时共有 300 多家门店可提供 B8 定制服务。 此外，公司全品类大定制 “你＋”生活馆也正全线铺开， 公司计划 2017 年新增签约100 家， 你+生活馆为用户提供兼顾空间实用性、工艺品质和美学生活的空间定制解决方案，服务模式全面升级。 未来随着全品类大定制战略持续推进，“成品+定制” 将并驾齐驱带动公司盈利能力持续突破提升。

携手恒大设立合资公司，深挖细分渠道实现多点盈利。 除了线上线下同步经营销售，公司还深挖多细分渠道盈利， 包括政府采购项目、工程渠道开拓及加强与地产商合作等。 2017 年 1 月，公司与恒大家居产业园合资设立河南恒大曲美， 公司负责合资公司生产、研发、销售、日常管理等公司运营事务， 在同等条件下，恒大采购、销售体系将优先采购合资公司生产的产品。恒大家居产业园位于河南兰考，项目主要配套恒大的精装房市场，产业园首期聚集了索菲亚、曲美、喜临门等七大家居企业巨头。我们认为，一方面，在各省市全装修政策全面推进的背景下，公司有望通过与恒大合作，分享全装修住宅这一巨大市场；另一方面，通过此次多方优势资源互补， 将实现产业链深度合作，同时也进一步推进了公司地产大宗业务的发展。 这也是继万科“拎包入住”、恒大“美居工程”之后与地产商再次达成的深度合作，多种渠道的深度挖掘也将为公司带来持续多点的业绩驱动。

“新曲美”战略全面升级， 量价齐升保障业绩高弹性。 2016 年， 公司全面推进新曲美发展战略，并从产品、模式、价值链三个维度进行战略工作部署。 目前公司已完成全品类大定制的产品升级规划，实现“ 8 大生活馆”产品改型定制化，同时 OAO 模式已全面导入终端店，覆盖率达 90%以上，实现 IPAD 端、一体机和 PC 端数据共享、多屏联动。我们认为，随着公司新曲美战略持续深化， 一方面，更多层次的产品线覆盖及 OAO 模式的线上引流将使得公司产品订单量有效提升；另一方面， OAO 模式下消费体验全面优化，设计环节也将实现有效增值，同时全品类大定制也将促进联动销售，客单价提振效用非常明显。 未来在量价齐升驱动下，公司业绩持续高增长将得到有力保障。

风险因素

原材料成本上涨风险；房地产市场下行风险； OAO 模式不达预期。

盈利预测与投资建议

OAO 模式、全品类定制是公司未来发展的最大亮点，考虑到公司 IPO 项目产能正陆续释放，定制类业务有望快速发展，同时新曲美战略将带动公司业务量价齐升， 我们维持公司 2017-2018 年 EPS 预测为 0.55/0.72 元/股，预测 2019 年 EPS 为 0.96 元/股（三年 CAGR35.9%），对应 PE 分为32/24/18 倍，维持公司“ 买入”评级。