五月市场回顾：五月的债券市场，正如春夏季节的交替变换一般；月初“营改增”和信用风险，引发市场对流动性的担忧, 权威人士发言经济“L”型和供给侧改革目标再次明确，政策收紧；月末美联储四月议息会议纪要鹰派表述和小幅缩表，加息预期上升：长端利率整体呈现震荡上行的趋势，十年期国债一直维持在我们认为的2.8%-3.1%的区间波动，十年期国开五月下旬涨幅不及国债，整体在3.2%-3.4%的区间波动；国债在六月初受到保险通道业务监管的影响，跌幅明显，整体仍然在我们的波动区间之内。

六月核心观点：

全球经济：美国短端利率震荡回升，非农低迷与鹰派表述对冲；短期政策谨慎、国债2.8%的底部再度强化

四月议息会议纪要公布与小规模国债和MBS 的出售，引起美国一个月以上短期拆借利率的回升；然而最近六月加息的预期被远低于预期的非农数据拉低；虽然央行加强对资本外流的限制，但加息预期的升温，致使两国短端利差收窄，使我国货币政策和资金面成本和的下行空间有限；无论从期限利差还是利率传导机制来看，短端下行受限、都使的长端下行空间难以有边际加速突破前期的下行动力，虽然我们一直认为，美国的经济基本面并不支持加息，但近期汇率波动或使货币政策再度谨慎，十年期国债2.8%的底难破。

宏观经济：二季度信贷和社融回落的概率较大，供给侧改革和权威人士对经济“L”型走势的判断，或使稳增长的目标阶段性让渡于防风险和促改革的目标；地产和基建或不再是拉动，而是支撑。地产方面，一方面，限购政策将部分有能力无条件购房者需求延后，另一方面，长三角城市群规划，将分散上海对人口的虹吸效应，带动中心城市的需求回升； 基建方面，资金到位情况可能是最大的困扰，其中最主要的一个是地方政府资金落实，另外一个是PPP 项目的民间资本参与度。

流动性再度经受考验：我们先前也提出，债市震荡行情是否能阶段性结束、是否能选择方向，流动性是关键的因素之一；虽然货币政策并未转向，但央行在短期市场仍在滚动资金，使资金面相对脆弱和敏感的态势已经有所显现，由于其他风险的同时作用，利率阶段性选择了空方的走势，震荡向上，由我们预计的区间的底部波动，过渡到顶部波动。六月再度面临传统季度性考核以及MPA 宏观审慎框架的考核，三月底对于首次MPA 考核对非银行金融机构流动性的收紧，使得资金利率短时间有所上升后，叠加信用风险的曝出，长端上行较快；但目前央行操作细则仍未公布，扰动依然存在，长端阶段性上行的风险加大。

投资建议：1）注意企业再融资压力和信用风险，虽然近期部分违约风险的个券部分完成兑付，风险偏好有所回升，但企业利润增速依然迟缓，补库意愿低迷，再融资受限，变相加剧信用风险；超短融供给和需求依然旺盛，投资者警惕六月兑付压力；2）流动性压力或加大，但部分信用和流动性风险已被市场认知，短期长端高位震荡的概率大；中期，配置压力或使长端利率对利好敏感度增加，维持十年期国债2.8%-3.1%的波动区间：六月联储加息呼声暂时平缓，但七月会议的加息神经依然紧绷；常规季末因素以及MPA 考核细则持续不明确，依旧带来扰动；近期十年期国债因对保险通道业务的监管加强而迅速上升，整体来看，基本面并不支持长端利率持续走高，但扰动因素多，波动加大。在财政发力货币政策中性态势下，短期利率下行利好不足，而中期来看，配置压力或使市场对利好的敏感度增加，波动加大，但下行空间打开。