业绩简评

光明乳业 2016 年录得收入 202 亿元，同比+4.3%，归母净利 5.6 亿元，同比+34.63%， 基本符合预期。 公司决定每股派现金红利 0.15 元。 Q4 单季录得收入 47.4 亿元，同比去年低基数+11.44%，料由于促销 Q4 毛利环比-7.7ppt/同比-5.3ppt 至 31.8%，致使 Q4 单季净利同比-17.7%至 1.38 亿元。

经营分析

受益于低基数和工业奶粉销售回暖，乳制品收入增速转正： 2016 年乳制品录得收入 178 亿元，同比+2.74%，主要由于其他乳制品收入同比+14.5%，我们认为增速主要来源于新莱特工业奶粉价格的回暖以及产品结构的调整。而液态乳收入同比+0.2%至 142 亿元，鲜奶受益于“优倍” 高个位数增长，销量同比+4.4%，酸奶销量同比+4.31%，料莫斯利安销售额超 60 亿，主要由于新品两果三蔬的贡献。

全年享受原奶成本红利，自有牧场打通全产业链： 得益于去年全年原奶价格的低位，光明乳业 2016 年毛利率同比+2.6ppt 至 38.7%。其中液态乳毛利率同比+4.7ppt 至 48.5%，其他乳制品毛利率同比+2.1ppt 至 17.9%。而牧业受原奶地价影响，毛利率同比-5.86ppt 至 3.98%。

销售费用率基本稳定，受汇率波动财务费用略增： 公司 2016 年销售费用率基本保持 27.8%的水平，但其中广告费用同比+61.5%，主要由于去年明星代言广告宣传力度的加大，而运输费和租赁费同比下滑-19.5%，致使销售费用率总体基本稳定。而受汇兑差额的影响，公司财务费用率同比+0.7ppt 至1.4%，整体期间费用率同比+1ppt 至 33.1%。

投资建议

光明乳业 2016 年加强渠道建设，在华东增加网点数量； 在华中与大型连锁客户建立战略合作关系；在华南提升便利店销售； 在华北和西南逐步建立并稳固渠道壁垒。同时施行内部改革， 实现生奶资源全国统一调配；实现产销分离； 形成生产、研究、物流、牧业加总部的 4+1 平台，以及 6 个专业营销中心。公司 2017 年全年计划实现收入 215 亿，归母净利 6 亿。

我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 211 亿/224 亿/243 亿，净利润分别为 5.87 亿/7.0 亿/8.1 亿， 对应 EPS 0.477 元/0.572 元/0.656 元，目前公司股价对应 17 年 PE 28X, 我们维持“增持”评级。

风险提示

原奶价格波动加大/液奶竞争加剧/莫斯利安销量