许继电气(000400)

2016年公司的业务结构基本没有发生变化，毛利率水平降低。2016年公司总体毛利率水平降低将近5个百分点至23.27%，达公司历史最低毛利水平。公司四大类业务毛利率均出现下滑，其中直流输电系统业务毛利率下滑最严重，降低10.96个百分点。20 16年公司业务毛利率水平的降低部分原因为上游原材料的价格波动。随着公司高毛利产品特高压订单占比的增加，公司毛利率水平有望提高。未来公司在维持毛利率及净利率水平稳定上仍存一定风险。

公司特高压项目在手订单约25亿，有望2017年底前全部确认收入。预计2017年特高压进入招标及建设高峰期，未来业绩有望受益特高压建设加速带来的市场红利。之前公司特高压设备主要包括三部分，换流阀（主打产品，占70%-80%）、直流控制保护和直流开关，目前新研制开发了互感器，分压器及交流成套保护系统等设备。目前公司在国内特高压换流阀市场市占率约为35%；特高压控制保护市场，市占率约为50%，是特高压直流输电设备龙头。2015年12月至今，公司特高压项目中标36.62亿元；未来三年，公司年均特高压新增订单有望超20亿。预计2017年特高压进入招标及建设高峰期，20 18年为特高压建设及投运高峰期，公司有望受益特高压加速建设带来的市场红利。

直流输电业务将是公司近两年主要业绩支撑，特高压及柔性直流输电都将提供业绩增长点。除特高压设备外，直流输电业务另一增长点在于柔性直流输电业务。公司柔性直流输电业务目前主营换流阀和控制保护装置。公司2016年研发投入增长15.96%，主要用于特高压及柔性直流输电等领域的研发。柔性直流输电电能质量高，用地面积小，是海上风电场并网的极佳方式，未来市场空间广阔。’十三五’期间，我国柔性直流输电市场规模将在400亿元左右，公司具备先发优势，柔性直流输电业务有望带来新的业绩增长点。

2016前三季度智能变配电系统业务缩减，未来三年该业务受益增量配网改革及商业模式创新。公司智能变配电系统主要涉及配网和智能变电站业务。2016年公司智能变配电系统业务营收增速为33%毛利率降低约5.82个百分点。目前公司配网相关业务营收占比约为40%，增量配网PPP建设拉动配网设备需求，该业务的速增有望带动公司业绩迅速增长。公司积极进行商业模式创新，如配网设备租赁，变电站运维检修等。配网设备租赁业务已在浙江，江苏等地区开展，变电站运维检修业务，首先覆盖了福建网省公司及江苏地区。2017年公司增量配网改革及新的业务模式有望带动该板块复苏。

公司智能电源系统技术储备充足，2017年充电桩业务有望实现倍增。公司曾参与亚洲最大的青岛薛家岛充换电项目，充换电技术储备深厚。目前公司充换电技术基本实现自主研发，2016年公司充换电业务实现营收8.97亿元，毛利润1.88亿元。随着国家对于新能源汽车配套设施建设的重视，4：1的车桩比现状将逐步改善。国家能源局规划，20 17年新建充电桩80万个（其中专用桩70万个、公共桩10万个），增量空间约为去年的8倍，市场空间超过百亿。由于充电桩市场竞争愈发激烈，存价格下降预期，需以量补价，2017年公司充电桩业务有望实现倍增。除充电桩外，公司操作电源项目保持稳定，军工电源期待放量。积极拓展系统外市场，探索充电运营模式，2017年公司充换电业务有望稳健增长。

盈利预测：预测公司2017-2019每股收益分别为1.12元、1.43元．1.80元，对应PE分别为15.5，12.1，9.6倍。考虑到增量配网改革有望促使公司设备需求大增，特高压招标建设进入高峰期，给予公司20 17年19倍的估值水平，2017年目标价为21.28元。

风险提示：特高压投资不达预期，配网投资不及预期，充电桩投资不达预期