平安观点:

人民币对美元汇率在 2016 年 1 月曾经逼近 6.6，当时受到外汇储备明显下降的影响，人民币汇率贬值的压力陡然增加，资本市场也受此影响在整个一月份经历了大幅调整。截止到 2016 年 5 月人民币对美元汇率再次攀升至接近 6.6 的水平，但这次资本市场似乎并未受到汇率贬值的影响。资本市场逻辑和预期变幻不定，多空的影响在不同时间上的表现截然不同实属正常， 但人民币汇率贬值所带来的影响仍然需要谨慎看待。

2016 年人民币汇率的走势最重要的影响因素是美元，在联储加息的大背景下，美元走强的格局不会发生实质性变化，人民币汇率在参考一篮子汇率的政策背景下，对美元大概率趋于贬值，我们仍然维持下半年人民币对美元汇率 6.6-6.7 的判断。

从汇率定价理论来看，理论发展主要来自于货物贸易、 服务贸易和资本流动。 国际经济学领域汇率决定理论主要有国际借贷理论、购买力平价理论、 利率平价理论、国际收支理论和资产市场理论等。 同时汇率又是现代货币政策最重要的价格工具之一，用于调节国际收支的均衡。 汇率的影响因素很多，在全球人口、 资本、 货物、 服务流动加速的国际背景下，汇率已经难以应用单一的模型来进行定价，换言之没有人能够计算人民币的均衡汇率。在货币当局和市场双重作用下，汇率永进都处于波动的态势。 而随着人民币汇率定价机制越来越倾向于浮动（官方称有管理的浮动，浮动的好处在于发挥汇率市场的定价作用），汇率的波动加剧是在所难免的，市场化定价的机制逐渐体现。

2010 年到 2016 年 5 月，从全球主要货币的走势来看，美元一枝独秀，人民币紧随其后，在非美发达经济体和其他金砖经济体货币均出现大幅贬值的情况下，人民币汇率仍有所升值。从实际有效汇率的角度来看，在 2015 年 8 月之前，人民币实际有效汇率持续升值，在人民币汇率参考篮子汇率之后，实际有效汇率有所回落。

基本面的情况同样发生了转折性的变化， 2015 年一季度至 2016 年一季度 5 个季度的时间，中国的国际收支出现 4 个季度的逆差，从 98 年以来这是首次出现连续单季逆差（中国国际收支持续顺差十几年，单季逆差出现极其偶然）， 这直接导致了中国的外汇储备从高峰的 3.9 万亿美元回落至 3.2 万亿美元。有学者呼吁应维护储备资产稳定，汇率稳定的目标可以适度调整（所谓要储备不要汇率）。

从人民币汇率的趋势和预期来看，未来 1-2 年人民币汇率难免有所贬值，市场对于人民币汇率给出的预期也是单边的，双向波动的预期只适用于短期，货币当局需要通过一定的资本管制手段限制资本的无序外流（如国际收支表误差和遗漏项金额特别大） 。

汇率可以影响国内国外商品和服务的价格（国内居民出国大量购物的热情是因为价格差异而来），如果看星巴克指数，我们认为人民币汇率在当前价格下仅有 5%-10%的空间，国内外在非可贸易服务品价格上就基本趋同，可贸易品价格国内外的价差相对更大一些，（这里面可能还包含税收和租金差异）。

另外就是汇率和资产价格的关系，汇率贬值带来以美元计价的资产价格更加便宜，但汇率贬值的过程往往带来资本外逃的压力， 2016 年以来中国房地产价格再现上涨，一线城市的住宅价格（90 平米-100 平米）已经接近或超过 100 万美元，无论比较的对象是纽约、 伦敦、 东京还是多伦多，中国的房价水平已经超过或和国际一流水平齐平。 理论上看，这是人民币长期对内贬值的结果，同时中国资本项下居民海外投资渠道限制较多，中国大多数居民并不具备大规模转移资产的能力。但我们倾向于认为，相较于商品和服务的价格，中国的资产价格高估的程度更为明显，仅仅依靠汇率的调整是不可能实现资产价格的软着陆的。

因此我们认为，在决定汇率基本面的经常帐户下，主要依靠汇率的小幅稳定调整和中国出口行业的转型升级，而在资本和金融项下适度的管制仍是需要的（大国同样需要维护资产价格的稳定）。 如果人民币汇率能够在未来两年相对平稳的完成 5%-10%的调整（对篮子汇率而非美元），那么汇率在经常项下的风险将得到有效的释放。至于国内的资产价格，当前外资参与的程度很低，只能通过国内市场自身的力量去调节（依靠汇率调整肯定是行不通的，只能带来巨大的金融风险），好的地方在于国内的货币、 债券和股票市场正在逐步向海外开放，作为新兴经济体中经济表现相对较好，汇率相对坚挺的大国，中国资产的全球配置价格还是不容低估的。

风险提示： 宏观经济增长下行超预期，资本项目开放进程超预期。