脱虚入实， A 股 L+U 可期

资产荒的大背景下，权益市场并未走强的原因在于风险偏好下行。权威人士发言之后，市场对于经济和流动性的分歧渐趋一致，而我们认为当前消耗性博弈的市场仍未充分反应“脱虚入实”的信号，全社会资产回报率的下降尚未与滞后调整的杠杆成本匹配， A 股短期将继续反应这个过程，此为“ L”。我们对下半年 A 股的基准情景假设为经济平稳而流动性边际变化不大，因此风险偏好变化将主导 A 股中期走势。对基本面的重新认知将引领 A 股风险偏好的修复，市场对于中国内生性增长动力过于悲观，而我们认为非金融企业去杠杆已经进入后期， 非金融上市公司 ROE 见底回升将令投资者下调 A 股长端风险溢价，A 股市场底部有望出现在三季度，此为 “ L+U”。

当前消耗性博弈来自对基本面长端不信任

今年一季度经济和流动性出现超预期的短期拐点， A 股涨幅却有限，黑色金属链期货暴涨，周期股涨幅同样有限，原因在于股票定价不同于期货，是未来现金流的贴现。投资者将短期拐点归于强刺激的作用，对长期的看法依旧悲观，仅下调短期贴现率而未下调长期风险溢价，当承担杠杆融资成本的投资者迟迟未见增量资金入场时将倾向于削减杠杆， 此谓消耗性博弈。 近期决策层积极推动脱虚入实将加速下调 A 股市场金融套利型股票的水位乃至影响整体风险偏好。

脱虚入实后市场将重新认知“ 一个确定性”和“ 一个可能性”

在 A 股上实现脱虚入实后，我们提示关注风险偏好修复来自于一个确定性和一个可能性。“一个确定性”： 我们判断非金融上市公司去杠杆进入后期， ROE 连续 7-8 个季度下滑后在三季度出现拐点回升。两个重要的信号： 1） 去年底黑色金属链因现货供求关系改善率先上涨； 2）非金融上市公司一季度销售净利率出现拐点，杠杆率和资产周转率降幅缩窄。“一个可能性”： 我们认为政策信号可能会在下半年更为清晰，供给侧改革可能成为“脱虚入实”的最重要抓手，供给侧改革并非局限于绝大部分投资者所理解的压缩过剩产能供给，也将体现在释放供给创造需求。前者集中于传统重工业的继续收缩，后者致力于积极扩张供给不足的新兴产业。

A 股下半年现 L+U 回升， 配置“脱虚入实”股票

下半年的反弹将是缓慢的，原因在于市场微观结构较前几年出现变化，绝对收益投资者占比大幅上升使得反弹中风险偏好的提升将更符合他们的交易习惯。我们建议沿着两条主线布局“ L+U” 反弹，第一， ROE 超预期改善的细分行业将是重新启动的盈利能力周期的赢家如白酒、肉制品、医疗服务、稀土等；第二，布局决策层下决心推动的供给侧改革，机会产生在压缩过剩供给的传统行业如煤炭以及扩张有效供给的新兴行业先行者如体育。主题投资强调“脱虚入实”，买入行业空间足够大，正在兑现或者落地速度超预期的主题，我们推荐 OLED、特斯拉和建筑模块化主题。

风险提示：信用违约风险集中释放。