齐峰新材(002521)

2016 年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 27.08 亿元、 1.83 亿元和 1.42 亿元，同比分别增长 14.97%、降低38.23%和 47.45%。实现全面摊薄 EPS0.29 元/股， 略高于预期。经营活动净现金流为 3.89 亿元，高于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速分别为-0.92%/15.08%/19.36%/24.63%，归母净利润同比增速分别为-70.15%/-15.42%/-64.12%/-45.40%。经营分析

价格下降、 成本上升双重拖累业绩。 2016 年， 公司产品销量和外销收入分别上升 22.59%和 27.36%， 带动营业收入增长（ +14.97%）， 公司毛利率降至 16.30%（ -5.91pct.）。期间费用率下降 0.44pct.。其中， 管理费用率与财务费用率均有所下降（ 0.1pct./0.73pct.）， 销售费用率上升 0.39pct.，这主要系由于运费随销量增加而增加。此外， 2016 年， 公司归母净利润率为5.24%（ -6.23pct.）。 主要原因为行业内价格竞争仍在持续， 全年价格较上年平均下降 6.10%， 且钛白粉涨价推高原材料成本， 同时毛利率较低的印刷纸产品收入占比提升 4.23%， 导致公司毛利率出现大幅下降， 盈利能力明显下滑。

公司产销平衡占有率仍有提升空间， 行业层面具备需求扩张因素。 2016年， 公司装饰原纸产量为 34.93 万吨，而行业整体市场供给量为 85 万吨左右， 公司市占率不到 50%， 仍有一定提升空间。 在销量方面，公司 2016 年实现产品销量 34.32 万吨，产销率达到 98.25%，属于供需平衡状态。而在行业层面未来将有三大因素扩大市场需求： 1） 装饰原纸的应用已从家具和装饰，发展到石材表面、交通工具和家用电器等领域，需求范围得到扩张；2） 装饰原纸是地产产业链的一环，目前三、 四线城市地产销售回暖、全装修政策接连落地以及二次装修占比提升，都将带动市场需求的上升； 3） 海外需求旺盛，人民币贬值有助促进公司出口业务发展。

公司具备提价之外的其他两种对成本对冲可能。 受钛白粉 2016 年初以来价格持续上涨的影响，公司于 2017 年 2 月发出提价 1000 元/吨的涨价函，以对冲原材料成本的上涨，保障公司业务收入和产品盈利能力。 除了提价之外， 我们认为，公司还拥有内外部两大对冲成本的可能。 外部： 金光集团年产 280 万吨纸浆项目于 2016 年 12 月顺利投产。而今年全球范围内，还将有其他新增纸浆产能投放，因此未来纸浆价格走势将持续承压。 内部： 公司于 2016 年 3 月， 将原可转债募投项目变更为热电联产项目，目前变更项目建设进度已达 23.77%，预计今年内将正式投产。 该项目投产后将会为公司缩减 5,600 万左右的费用。 因此， 综合来看， 17 年钛白粉涨价对公司成本端的影响存在弱化可能， 预计整体成本将基本保持企稳态势，公司盈利能力有望得到一定增强。

定增扩充产能巩固龙头地位， 提升高端产品占比增强盈利能力。 2016 年 12月，公司公布非公开发行修订方案， 拟募集资金不超过 5 亿元， 用于年产 5万吨素色装饰原纸及 3 万吨无纺（布）壁纸原纸项目。 2016 年，公司装饰原纸整体规模为 34.93 万吨，预计 2017 年将达到 37 万吨，若非公开发行顺利实施未来还将有新产能持续释放， 有利于扩大公司销售规模， 并巩固行业龙头地位。 无纺壁纸因其环保特性而十分受消费者青睐， 在欧美地区普及程度很高。 同时消费升级大背景下， 高端产品市场接受度也将大为提升。 另一方面，无纺壁纸和素色装饰原纸有 20%-25%左右的毛利水平，属于高利润产品。 公司借定增募投扩大高端产品产能，提高销售占比， 有利于增加产品附加值及盈利能力。 在此次非公开发行中，主要股东李安东先生和李润生先生（系实际控制人李学峰先生的一致行动人）认购全部股份， 强烈彰显大股东对于公司未来发展的信心。

风险因素

宏观经济不景气影响装饰原纸消费需求；原材料价格上涨风险；产能释放不达预期。

盈利预测与投资建议

我们认为， 2017 年装饰原纸行业剧烈竞争的态势还将持续， 在此过程中，公司的领先优势和市场份额将进一步增强。而随着中小产能逐步出清，行业供需将趋于平衡，公司业绩将恢复快速增长。 我们维持公司 2017-2018 年EPS 预测为 0.34/0.70 元/股，预测 2019 年 EPS 为 0.97 元/股（三年CAGR50.2%），对应 PE 分为 33/16/12 倍，维持公司“增持”评级。