事件

三峡水利发布年报， 16 年全年实现营业收入为 12.58 亿元，较上年同期减4.43%；净利润为 2.31 亿元，较上年同期增 11.64%；基本每股收益为 0.23元，较上年同期增 9.52%；每 10 股派发现金红利 0.7 元（含税）。

拟以自有资金在重庆市投资 4,000 万元设立售电公司，开展售电业务。

分析

业绩符合预期，电价下调导致售电营收下降，但整体净利润保持增长。 公司16 年实现营收 12.58 亿元，同比下降 4.43%；净利润 2.31 亿元，同比增长11.64%。发电、供电是核心业务，。 2016 年实现上网电量 17.55 亿千瓦时，售电量 15.98 亿千瓦时，营业收入 8.98 亿元。整体营收下滑主因售电收入受电价政策性下调导致。公司在重庆市的销售电价下降至 0.538 元/千瓦时（ -3.74%），导致万州地区售电收入从 2015 年的 8.87 亿元下降到 8.72 亿元。但同时因减少公司购电支出，同比降低 9.85%，售电板块的利润受影响小。 控制成本成效显现，电力勘察设计安装成本减少及财务费用降低 1212万元，整体营业利润得以提升，实现营业利润 2.43 亿元（ +23.98%）。 公司毛利率 30.60%，同比增加 1.65 个百分点。

拟设立售电公司， 扩张供区外售电市场。 公司拟在重庆市设立重庆三峡水利售电有限公司。 重庆是第一批电改试点城市，近年来电改政策频超预期，电改力度强。 公司计划把握改革机遇， 依托并整合现有电网资源，发挥技术、运行管理及专业人才等方面的优势，开拓万州供区外的广阔的售电业务。我们认为此举将利于公司业务在区域外的得到扩张，进而成为业绩新增长点。

新增产能将提升售电业务盈利水平， 直供电有望取得突破： 公司自发电和外购电成本差距大，度电成本差异为 0.25 元， 外购电比例高达 55%。 公司只要提升自发电量就能够提升公司业绩水平，业绩向上的确定性高。 2014 年公司投资建设 4 个水电机组，合计装机容量达 7.96 万千瓦，全部投入运行后，公司业绩有望提升 7681 万元，是 2016 年净利润的 33.4%；公司计划今年 5 月份投产 2.5 万千瓦，预计 17 年自发电量未 8.5 亿千瓦。另外三峡集团入股后，我们判断公司有望获取三峡水电站的低价电源， 外购电成本降低0.11 元，新增利润可达 1 亿元。

三峡集团成为公司二股东，协同作战打造地方配售电平台： 通过股权转让，三峡集团持股比例提升至 15.4%，成为公司二股东。长江电力与涪陵聚龙电力、黔江乌江电力签订了战略合作协议，我们判断三峡集团很可能将整合三峡水利、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”，扩大供电和售电的范围，将三峡水利打造成重庆地区的配售电平台。公司依托三峡集团的实力，实现售电侧业务扩张，市场合理发展空间可新增 5-11 亿元的利润规模， 业绩弹性极大。

投资建议

公司受益于混改和电改。三峡集团成为公司二股东， 可获取三峡水电站低价电源， 预计业绩弹性有 1 亿；并且公司有望成为三峡集团的配售电平台，更有利于公司借电改东风实现售电侧业务扩张。另外新增产能陆续投产将降低公司电源成本，提升公司盈利能力。

预计 2017-2019 年 EPS 为 0.28、 0.32、 0.34，对应 PE 为 38、 34 和 31倍。维持“买入”评级，目标价 15 元。

风险

来水情况低于预期的风险，同三峡集团业务协同低于预期的风险。