柳州医药(603368)

事件：

近日，公司发布2016 年年度报告：公司2016 年实现营收75.59 亿，同比增长16.16%；实现归属于上市公司股东的净利润3.21 亿，同比增长54.05%。业绩符合预期。

投资要点：

基层市场覆盖率持续扩大，业绩稳步增长。分季度来看，公司前四季度营收同比增速分别为22.22%，12.75%，12.87%，17.65%；归属母公司股东净利润同比增速分别为55.62%，37.06%,40.68%,79.22%，主要得益于营收的稳步增长和财务费用的大幅降低。公司主营业务以药械的批发与零售业务为主，2016 年批发业务占全年收入比重为91.70%，实现营收69.32亿元，同比增长14.90%，毛利率为7.81%，比上年增加0.72 个百分点；零售业务占全年收入比重为8.14%，实现营收6.15 亿元，同比增长31.46%，毛利率为26.14%，比上年减少1.75 个百分点。分产品来看，药品收入占比为96.35%，实现营收72.84 亿元，同比增长16.53%，毛利率为16.53%，比上年增加1.16 个百分点；医疗器械收入占比为2.54%，实现营收1.7 亿元，同比增长29.49%，毛利率为11.53%，比上年减少2.50个百分点。整体来看，公司业绩增长稳健，医院销售业务为公司批发业务的核心，具有高毛利率的零售业务去年保持快速增长，公司全资控股子公司――桂中大药房直营门店数量和营业收入均快速增长，有望持续为公司贡献整体业绩增速。

医院供应链延伸服务推动市场份额、客户粘性继续提升。2016 年公司在广西省的医药流通市场份额约为27%，广西区域最大的竞争对手国药一致市场份额约为20%，两票制、营改增流通领域整合预计将至少在区内释放出40%的市场份额，而公司在区内的先发优势明显。且自2014 年起，公司陆续在区内15-20 家三甲医院和30-50 家二甲医院开展医院供应链延伸服务，截至报告期末已与30 家医疗机构签订项目协议，其中包括17 家三甲医院。与医疗机构合作的加深也有利于巩固其与上游供应商的合作关系，保障公司经营品种的齐全和药械供应的稳定充足。目前，广西省新标已于2017 年1 月切换，借本轮新标切换的契机，公司有望凭借与医疗机构的高粘性及先发优势获得区内整体更高的市场份额，整体批发业务增速预计将保持在15%以上。

连锁药店＋DTP 业务逐渐落地，零售业务快速增长。2016 年公司药品零售业务收入为61,505.83 万元，同比增长31.46%，主要得益于连锁药店布局优化和DTP 业务持续发展。报告期内，公司全资子公司桂中大药房新增北海、百色两个业务区域，截至2016 年末已拥有195 家直营店，其中医保药店59 家、DTP 药店17 家。公司通过在医院内部及周边开展便民药店的方式，满足医院病人的个性化用药和自费药品需求，形成与医疗机构药品经营的良性互补机制。目前，与广西医大的合作 DTP 药房可实现300 万元/月的收入，预计成熟后每年有望贡献1-2 亿元收入。作为广西区内批零一体化的稀缺标的，在医药分开、处方外流大趋势下公司未来两到三年内药品零售业务有望继续保持30%以上增速。

布局上游医药工业，产业链延伸驱动盈利能力提升。报告期内公司中药饮品生产加工项目已完成建设，于2016 年6 月通过GMP 认证。全资子公司仙茱中药已投入运作。此外，公司与广西医科大共同设立广西医大仙晟生物制药有限公司，共建现代化医药生产基地，目前已取得工商营业执照、完成规划设计并奠基开工。后续有望继续纵向向上游医药工业领域延伸，借助其产业链平台，公司盈利能力将有进一步提升的预期。

财务指标基本稳健。成长能力方面，公司去年实现营收75.59 亿，同比增长16.16%；实现归属于上市公司股东的净利润3.21 亿，同比增长54.05%；经营活动产生的现金流量净额为1.08 亿元，比上年同期增长201.06%，公司2016 年度获得快速增长。销售费用和管理费用分别增长14.51%和14.64%，与营业收入增速相匹配，远低于零售业务增速31.46%，主要原因是公司销售规模的扩大，成本费用相应增加。财务费用比去年下降150.21%，主要系公司部分非公开发行股票募集资金用于偿还银行贷款及存款利息收入增加所致。

盈利预测和投资评级：作为广西区内医药商业的第一龙头，在两票制、营改增等流通领域大政变革催化下，强者更强的趋势显着，预计未来在区内的市场份额将接近50%，且DTP 等新的业务布局已稳步落地，业绩贡献略超预期，因此我们持续看好公司未来区内市占率提升和批零一体化的发展潜力。预计公司2017-2019 年EPS 为2.91、3.63、4.54 元，对应市盈率27.90、22.42 、17.92 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。