国轩高科(002074)

动力电池优质龙头，深度整合产业链

虽然新能源汽车产业受到骗补风波冲击，动力电池行业仍然保持高速增长，公司2016 年实现归母净利润为10.31 亿元，同比增长76.65%。公司拟配股募资资金总额不超过36 亿元，扩充产能规模约4GWh，并实现产业链深度整合，有效控制正极和负极材料成本，另外开始涉足电机电控动力总成以及充电设施，形成以动力电池制造为核心的产业链联动协同。

新能源车成长良好，电池龙头强者恒强

受益积分制等政策红利，我们保守预计2017-2020 年新能源汽车总产量为70 万辆、103 万辆、147 万辆和204 万辆，对应动力电池需求量将35GWh、48GWh、69GWh 和96GWh。2016 年动力锂电出货量前4 家占比62.5%，同比提升8.6 个百分点；2017 年随着整车产品准入和电池“白名单”等相关供给侧改革政策实施，整车和电池的市场份额将加速向龙头集中，下游绑定整车龙头的电池企业将进入快速增长通道。

锁定优质主流车企，以量补价

公司客户锁定国内主流整车龙头，包括客车领域的中通、南京金龙、安凯，乘用车领域的北汽、江淮、奇瑞、众泰以及专用车领域的东风等。目前公司已具备产能约为5.5GWh，其中三元2GWh，预计2017 年整体产能可达8-10GWh，销量有望达4.5-5GWh，同比增长近1.5 倍。公司产品售价受补贴退坡冲击，预计降幅约25%；但据我们测算单位成本约下降9-10%，因此预计毛利率将达到38%以上，公司以量补价，盈利仍将实现较快增长。

龙头成长盈利性强，维持买入评级

公司产品优质、客户稳定，盈利持续增长，我们预计公司2017-2019净利润为13.9 亿元、19.1 亿元和22.9 亿元，不考虑配股对应估值21X、15X和13X，考虑配股（36 亿）对应估值22X、16X 和14X，维持买入评级。

风险提示：产品售价继续下调；产能投产进度低于预期