索菲亚(002572)

业绩简评

2016 年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 45.30 亿元、 8.21 亿元和 6.64 亿元，同比分别增长 41.75%、 36.86%和44.66%。实现全面摊薄 EPS1.48 元/股，略超我们的预期。经营活动净现金流为 11.93 亿元，高于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速分别为 46.21%/42.81%/42.66%/38.59%，归母净利润同比增速分别为 46.57%/48.52%/48.07%/39.58%。 公司 2016 年分配预案为每 10 股转增 10 股， 派送现金股利 7 元（含税）。

经营分析

整体业绩继续保持高增长，经营效率趋稳。 2016 年， 公司收入继续保持高速增长（ +41.75%），毛利率由于橱柜业务尚未盈利而规模占比提高，同时公司大力推广特价款提高市占率而小幅降至 36.56%（ -1.24pct.）。期间费用率下降 0.47pct.。其中， 销售费用率下降 1.08pct.， 管理费用率与财务费用率均有所上升（ 0.32pct./0.29pct.），主要系管理人员增加和薪酬调整。公司归母净利润率为 14.66%（ +0.29pct.），公司盈利能力持续提升。

渠道继续下沉，市占天花板远未达到。 1） 2016 年， 公司继续加密一、 二线城市网点， 并且重点下沉四、 五线城市销售渠道。 截至 2016 年底，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商 1000 多位，全部店面超过 1900 家（含在装修店铺），司米橱柜拥有经销商接近 400 多家，独立专卖店 600 家（包括在设计中的店铺）。 预计 2017 年，索菲亚衣柜与司米橱柜专卖店数量将分别达到 2,200 家和 900 家。 2）为提高市场渗透率，公司及时推出“ 799” /“ 899”促销套餐， 借此迅速打开中端市场，品牌渗透率和市场占有率显着提升。 目前定制家具在我国渗透率约 20%-30%，对比日韩等国 70%-80%的渗透率水平，我国定制家具市场还有较大成长空间。 3） 2016 年十一以来，国家和地方对房地产行业出台密集调控措施， 不过公司作为定制家具行业龙头企业，凭借广泛渠道使得业绩受影响较为有限。 2016 年， 公司客户数达 48.7 万， 结合每年新房、二手房以及翻新房的装修需求测算， 公司的市占率还不到 2%，未来仍还有相当大的提升空间。

公司产能布局完善， 橱柜业务今年或有望盈亏平衡，柔性化+募投项目助力智能化升级。 1） 目前，公司衣柜业务在华南、华北、华东、西南和华中的五大工厂均已正常生产，覆盖全国销售网络的生产支撑体系已经形成。 增城橱柜基地于 2015 年底投产， 目前生产日均产能 173 单/天， 2017 年生产日均产能目标计划提高到 240 单/天。 2）公司 2016 年橱柜业务主营收入4.18 亿元， 增城橱柜基地满产后可以支撑 15 亿元销售体量。 2017 年，随着专卖店快速扩张，橱柜业务或有望实现盈亏平衡。 3） 2012 年开始， 公司逐步在全国生产基地投入柔性化生产线。 柔性化生产保障了公司定制化的工业大规模生产， 在解决了非标准件识别难题的同时大幅提升生产效率。 2016 年，公司已实现 99.95%的数字加工比例，订单转化率得以大幅提升。同时，配合柔性生产线，公司于 2016 年 12 月已实现 24 万/月的订单生产， 产能利用率达 100%，平均交货期缩短至 10 天左右，定制化生产制造竞争优势再次大幅增强。

公司新品接连推出， 一站式“大家居”战略成效显着。 2016 年，公司新产品系列持续推出， 上半年推出两大色彩产品系列（芒通黄、阿尔萨斯蓝）及实木系列产品系列（安纳西系列等），覆盖原有七大产品空间系列定制。下半年公司又推出了第八大产品空间定制， 阳台柜空间系列。 公司新品的推出不仅丰富了产品线，同时也使产品涵盖了家居生活的全部空间， 提升了公司产品端市场竞争力。 公司于 2015 年升级至“大家居”战略，产品系列延伸至全屋定制。 2016 年，公司在原有渠道陆续推出了床、餐桌、书桌等实木类 OEM 产品，并与其他知名品牌合作，协同销售床垫、枕头、沙发、床上用品、茶几、沙发等产品，衣柜业务流量对其他产品形成导流，提高用户粘性。此外，公司还借助 VR 技术，通过家居场景模拟以及搭配销售，提高客户消费体验度，形成一站式“大家居”销售模式。公司 2016 年客单价格的提升，有效验证了“大家居”模式对平台价值的提升作用。 年报披露同日， 公司公告将与华鹤集团成立合资公司， 合作开展门窗业务。本次合作是公司践行“大家居”战略，拓展产品品类的重要举措。

响应“全装修”政策，携手地产商开拓 B 端业务。 2017 年 1 月 17 日， 公司披露将与河南恒大家居产业园有限公司合资成立河南恒大索菲亚家居有限责任公司， 建设年产 34 万套定制衣柜及配套家居产品的生产基地，产品将主要供应恒大集团旗下的楼盘和区域内经销商（同等条件下,恒大具有优先采购权）。 2016 年 2 月， 国家确定了“ 十年内装配式建筑在新建建筑中占比 30%”的目标。 随后， 各省市落地政策中都明确了严格的全装修房占比目标。例如， 浙江规定“从 2016 年 10 月 1 日起，全省所有县市的中心城区新拍土地兴建的商品房全装修”， 上海规定“从 2017 年 1 月 1 日起， 外环内新拍地块的商品房全装修”。通过此次合作， 公司得以快速切入优势房地产开发商全装修楼盘的定制家具配套业务。

风险因素

募集资金运用风险； 房地产业宏观调控变动风险； 原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。

盈利预测与投资建议

公司推进“定制大家居”战略，加速渠道布局，品类扩张放大平台价值，与开发商合作拓展全装修业务， 我们看好公司行业龙头地位的进一步增强。 我们上调公司 2017-2018 年 EPS 预测至 2.06/2.91 元/股（ 原为1.99/2.64 元/股），预测 2019 年 EPS 为 4.05 元/股， 三年 CAGR41.2%，对应 PE 分为 31/22/16 倍，维持公司“买入”评级。