沱牌舍得(600702)

民营酒企盈利能力普遍较强，沱牌舍得存在较大提升空间白酒是我国传统行业，历经几百年的发展与变革，目前我国 60%以上的白酒公司由当地国资委控股。相比国有企业，民营企业的经营效率更高。对比白酒上市公司的财务数据，民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显着高于其他白酒企业。2015 年洋河股份、口子窖、迎驾贡酒和水井坊的净利率水平分别为 33%、23%、18%和 10%，均超过白酒行业 17%的平均净利率；而同为民营机制的沱牌舍得 2013-16 年净利率却仅为 0.8%、0.9%、0.6%和 5.5%，未来净利率提升空间很大。

短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素

天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。我们认为 2017 年是公司战略转型十分关键的一年，2017 年度公司收入目标为 22 亿，营业总成本目标为 19 亿。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于 2016 年 12 月 31 日全面停止供应，沱牌新产品也于 2016年 11 月 16 日开始铺货。 2017 年公司有望实现新产品的加速增长和老产品的平稳过渡，并通过较为成熟的舍得系列产品支撑业绩增长。短期来看，毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。

销售费用率和管理费用率下降空间大

沱牌舍得销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平。 2015 年公司销售人员人均创收仅 32.58 万元，是民营酒企中的最低水平，与五家民营企业的平均水平 67.67 万元相差 35 万元之多。随着公司改变人才招聘政策、 丰富销售人员职能、加强对营销人员的考核激励，公司的销售费用利用效率有望得到改善。同时，公司未来三年收入增速将在 20%以上，2018-2019年收入规模有望冲破 25 亿关口，销售费用和管理费用的固定费用部分将被摊薄。这意味着其销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平，下降至 10%-15%和 5%-10%的较低水平。

盈利预测及估值

公司春节期间高端产品销售良好，库存水平较低；低端处于调整期，随着春季招商完成、渠道打开，后续也有望开启增长。因此，我们将未来三年中高端产品、低端产品年均增速分别提高至 30-50%和 5%-10%。公司民营体制机制灵活，大股东积极性高，未来 3-5 年净利率有很大可能可以提升至 20%以上。预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.70、1.21 和 1.81元，YOY 分别为 193%、74%和 50%。同业可比公司 2017 年 PE 平均为34 倍，近三年公司处于快速成长期，因此给予公司一定的估值溢价，根据2017 年 45-48 倍 PE，上调目标价为 31.5-33.6 元，维持“买入”评级。

风险提示：产业政策风险，食品安全问题，原材料价格波动风险，假冒伪劣风险。