复星医药(600196)

市场认为复星医药是一家投资公司。我们认为，经过多年发展，公司已经成为一家大型综合型医药集团，医药工业、医学诊断与器械、医疗服务均保持快速增长。公司单抗药物研发历经9 年时间，已处于国内第一梯队，重磅产品即将进入收获期，我们认为这将是公司估值提升的新起点。作为一家集多种行业最优质资源于一身的企业，公司估值便宜、各分部价值和协同价值均被市场低估。

公司利润结构持续改善，扣非净利润占比超过75%，不再是当年那个投资收益占比过高的复星医药。2013 年至今，公司扣非净利润始终保持24%以上快速增长，扣非净利润占比逐渐提升，已经达到75%以上。在没有大体量并购的情况下，公司内生增长强劲，各子板块均有亮点。

医药工业保持快速增长，通过Gland 弯道超车进入美国市场。医药工业占公司收入的70%左右。公司有8 个品种受益于医保目录调整，是受益品种最多的公司之一。匹伐他汀、前列地尔干乳和非布司他等新进医保品种均有超10亿潜力，将带动医药工业保持快速增长。公司拟收购Gland 86.08%股权，Gland重磅产品依诺肝素有望获得FDA 批准，上市首年有望获得1 亿美元以上市场份额，业绩增速将显着加快。Gland 有丰富的海外申报经验，将作为公司制剂进军欧美的平台，和公司单抗等产品协同性强，有助于公司加速国际化进程。

精准医疗尖端布局――生物药&细胞治疗最优质标的。公司拥有国内领先的生物药研发平台，美罗华生物类似药和赫赛汀生物类似药研发进度领先。美罗华生物类似药2018 有望率先上市，市场潜力超30 亿；赫赛汀生物类似药已经开始III 期临床，市场潜力超50 亿。公司携手KITE，细胞治疗跻身国际最前沿，弯道超车，跃身国内第一。同时未来细胞治疗+单抗联用更加可以发挥公司优势，9 年投入的研发端逐渐步入收获期。

达芬奇机器人潜力巨大，医学诊断与医疗器械板块有望超预期。达芬奇机器人壁垒极高，保持高速增长。公司拟和Intuitive Surgical 成立合资公司，深度参与医疗机器人产业链，未来有望推出本土生产的机器人，有望带来超预期。

合作共建项目不断落地，医疗服务板块增长潜力大。公司通过投资禅城医院、“和睦家”医院已形成一定的品牌效应。目前公司控股医院核定床位3018 张，在建6000 多张，预计未来3 年有望达到10000 张床位。随着医疗服务板块的逐渐壮大，公司各分部之间协同效应将进一步体现。

盈利预测：我们预计公司2016-2018 收入分别为148 亿、186 亿和221 亿，同比分别增长17.52%、25.26%和18.89%；归母净利润分别为28.73 亿、34.25亿和39.83 亿，同比分别增长16.78%、19.20%和16.30%；扣非净利润分别为20.73 亿、26.25 亿和31.83 亿，同比分别增长25.17%、26.63%和21.26%。

估值和投资建议：公司研发投入逐步进入收获期，我们认为这将是公司估值提升的新起点。作为一家集多种医药行业最优质资源于一身的企业，公司估值便宜、分部价值和协同价值均被市场低估。综合分部估值和整体估值，我们给予公司2017 年市值810-815 亿，对应股价33.55-33.76 元，维持“买入”评级。

风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险。